Interview: Dekade der Diversifikation

Tanja Gharavi von der Hamburger Pensionsverwaltung im Gespräch mit Patrick Eisele

Die Hamburger Pensionsverwaltung (HPV) nutzte seit 2003 die damals üppigere Verzinsung, um Schritt für Schritt ertragreichere Asset-Klassen aufzubauen. Heute profitiert sie vom Austausch mit den Mitgliedsunternehmen und den Asset Managern. Mehr zur HPV-Anlagestrategie erfahren Sie auf der 17. Jahrestagung Portfoliomanagement am 3. und 4. Juni 2014 in Frankfurt am Main.

Frau Gharavi, die Anforderungen seitens der Aufsicht, beispielsweise bezüglich von ­Reporting-Pflichten, nehmen auch für ­Pensionskassen zu. Was impliziert dies ­eigentlich für die Personalpolitik der ­Hamburger Pensionsverwaltung?
Die Aufgaben sind mehr und komplexer geworden. Somit wurden über die Jahre die Arbeitsinhalte anspruchsvoller. Da andererseits viele Prozesse heute automatisiert ­ablaufen, ist unsere Mitarbeiterzahl mit etwa 140 trotzdem konstant geblieben.
Damit wir den steigenden Anforderungen ­gerecht werden, haben wir für neue ­Mitarbeiter umfangreiche Einarbeitungs­pläne und pflegen eine Kultur der ständigen Weiterbildung. Die Weiterbildungsmaßnahmen erfolgen vor allem intern, weil die ­betriebliche Altersvorsorge ein spezielles ­Geschäft ist, das der Arbeitsmarkt nur ­bedingt abbildet.

Sucht eine Pensionskasse Mitarbeiter mit eher mathematisch-statistischen, aktuariellen oder juristischen Vorkenntnissen?    
Wir stellen nur gelegentlich Mitarbeiter mit speziellen Vorkenntnissen ein. In der ­Regel sind es sehr gut ausgebildete Kräfte aus unterschiedlichen Fachrichtungen, darunter auch Exoten, wie zum Beispiel Vermessungstechniker oder Germanisten. Hauptsache, sie sind gut. Betriebliche Altersversorgung lernen sie bei uns.

Besser ausgebildete Mitarbeiter müssten auch mehr verdienen. Trotzdem kann Ihre Einrichtung auf sehr niedrige Kosten verweisen. Während laut Bafin bei Pensionskassen die Kosten pro begünstigtem Arbeitnehmer im Jahresdurchschnitt bei mehr als 41 Euro liegen, sind es bei der Hamburger Pensionskasse nur rund vier Euro. Machen sich hier Größen­vorteile bemerkbar?
Die Hamburger Pensionsverwaltung betreut 27 Versorgungseinrichtungen, wobei die Hamburger Pensionskasse und die ­Hamburger Pensionsrückdeckungskasse mit einem Anlagevolumen von zusammen knapp sieben Milliarden Euro die beiden größten Einrichtungen sind. Vergleichbar große ­Anbieter haben deutlich höhere Kosten, ­obwohl auch wir gute Gehälter und Zusatzleistungen bieten.
Die Gründe für unsere niedrigen Kosten sind unsere ausgefeilten und mit den Mitgliedsunternehmen abgestimmten Prozesse. Wir haben viel von unseren Mitgliedsunternehmen gelernt, zum Beispiel von Aldi. Weiter haben wir keinen Vertrieb und somit auch keine Vertriebskosten. Neue Unternehmen kommen nur wegen Weiterempfehlungen unserer Mitgliedsunternehmen zu uns.  

Kostensenkende Größenvorteile dürften für die Kapitalanlage aber gleichwohl bestehen.
Wir können relativ große Mandate ver­geben und diese somit entsprechend kostengünstig vereinbaren, wovon gerade unsere kleinen Kassen profitieren. Von Vorteil ist aber auch, dass wir für die verschiedenen ­Asset-Klassen und eventuell verschiedenen Asset Manager eigenständige Spezialfonds haben, die die einzelnen Einrichtungen ­abhängig von ihrer Risikotragfähigkeit und natürlich der Attraktivität der einzelnen Asset-­Klasse nutzen.

Welche Liabilities weisen die Einrichtungen der Hamburger Pensionsverwaltung auf?
In der Hamburger Pensionsverwaltung sind wir offen für jede Branche. In den von uns verwalteten Pensionskassen ist daher die Passivseite breit diversifiziert.
Ein wichtiger Aspekt für jede Pensionskasse ist natürlich die Langlebigkeit. Hierfür treffen wir schon seit langer Zeit Vorsorge, indem wir Nach­reservierungen bei den Deckungsrück­stellungen vornehmen.
Früher haben wir uns wegen dieses Pro­blems auch einmal mit entsprechenden Derivaten befasst, haben uns dann aber für den Aufbau von Reserven entschieden. Dank uns­erer Renditen können wir uns diesen Weg auch leisten. 2013 lag die Nettoverzinsung in den beiden großen Kassen mit 4,4 Prozent in ­etwa auf dem Niveau der Vorjahre.  

Welche Assets werden den Liabilities gegenübergestellt? Im Bafin-Jahresbericht 2012 steht, dass die (Pensionskassen-)Branche ­insbesondere in Zinstiteln hohe Bewertungsreserven aufweist. Kann nun offensiver angelegt werden?
Nein. Reserven auf Zinsbestände sind mit Blick auf Zinsanstiege und spätestens bei Endfälligkeit flüchtig. Wir sind aber auch mit unserer Anlagestrategie mehr ins Risiko ­gegangen – allerdings sukzessive seit über zehn Jahren. 2003 begannen wir vorsichtig, Wandelanleihen, Kreditrisiken über Corporate Bonds und High Yields sowie Private Equity beizumischen. Dabei sollten sich ­diese riskanteren Anlagen ihr eigenes Risiko­budget für den weiteren Aufbau selbst ­erarbeiten. Dieser Prozess hat sich dann dank der guten Entwicklung dieser Anlagen so weit verstärkt, dass sich das Portfolio Stück für Stück aufbaute und wir heute in der Hamburger Pensionskasse neben unserem Zinsportfolio ein sogenanntes Diversifika­tionsportfolio mit einem Anteil von rund 35 Prozent haben. Ohne dieses Diversifikationsportfolio hätten wir heute weder unsere ­hohen Nettoverzinsungen noch unsere ­hohen Reserven. 
Unsere Risikotragfähigkeit war 2003 nicht besonders hoch. Allerdings lag die ­Verzinsung unseres Fixed-Income-Bestandes noch deutlich über dem benötigten Garantiezins und verschaffte uns so ein Risikobudget, um mit sogenannten riskanteren Assets klein und diszipliniert anzufangen. Außerdem ­haben wir 2003, und nochmals 2008, ­umfangreiche Absicherungen ­gegen eine Niedrigzinsphase abgeschlossen und sicherten uns so bis heute und noch für einige weitere Jahre deutlich höhere Verzins­ungen.

Würden Sie diese Strategie zum jetzigen Zeitpunkt weiterempfehlen?
Es ist falsch zu sagen, dass man mehr ­Risiko nimmt, weil die Risikotragfähigkeit gegeben ist. Entscheidend ist, ob die Risiken auch entsprechend kompensiert werden. Lohnt die Rendite das Risiko? In den meisten Asset-Klassen ist dies heute nicht der Fall. Aus unserer Sicht sollte man auf der Risikoseite derzeit eher vorsichtig sein. Die Zeiten haben sich geändert, und wir sind froh, dass wir damals die strategisch richtige Entscheidung gefällt haben, uns weniger abhängig von Zinsanlagen zu machen und breiter zu diversifizieren.       
 
Was spricht für Private Equity, was gegen ­Aktien?
Ohne Wandelanleihen liegt unsere Aktien­quote in der Hamburger Pensionskasse­ bei unter zwei Prozent. Da wir unsere Träger­unternehmen im Bedarfsfall nicht für Nachschüsse in Anspruch nehmen können und die Aufgabe haben, in jedem Jahr den ­Rechnungszins zu erwirtschaften, sind wir defensiver aufgestellt. Aktien spielen deshalb bei uns keine große Rolle. Mit dem Diversifikationsportfolio wollen wir aber langfristig eine aktienähnliche Performance erzielen – aber eben mit sehr viel geringerem Risiko.
Bislang sind wir mit diesem Ansatz gut gefahren. Seit 2003 haben wir europäische Standardwerte leicht übertroffen, hatten aber in unserem Diversifikationsportfolio weniger als ein Drittel der Wertschwankungen dieser Aktienmärkte.
In Private Equity sind wir dagegen zu ­circa fünf Prozent investiert. Für diese Asset-Klasse spricht aus meiner Sicht die langfristig deutliche Outperformance gegenüber dem Aktienmarkt. Im Durchschnitt beträgt das Alpha vier bis fünf Prozent, und diese ­Risikoprämie verdienen wir auch. Außerdem schlagen bei Private Equity die Kapriolen des Aktienmarktes nur deutlich abgemildert zu.

Wie und in welche Segmente investieren Sie in Private Equity?
Für Buyouts und Venture Capital gehen wir überwiegend über Dachfonds. Für Mezzanine­ gehen wir in Zielfonds. Wir investieren nicht in Large- oder Mega-Buyouts, ­sondern in Ansätze, die durch operatives ­Management Mehrwert für die Unternehmen schaffen. Für uns muss auch ein volkswirtschaftlicher Nutzen gegeben sein.

Das dürfte auch im Sinne Ihrer Mitglieds­unternehmen sein.
Richtig.

Wie legt die Hamburger Pensionsverwaltung die sonstigen Allokationsquoten fest?
Wir arbeiten mit Bandbreiten. Wie wir diese ausschöpfen, hängt von quantitativen und qualitativen Analysen ab, die wir in ­einem internen Prozess erstellen. Schlussendlich hängt die Quote dann von unserer Einschätzung ab. Dafür müssen wir verstehen, was die aktuellen Treiber und sonstigen Einflussfaktoren auf eine Asset-Klasse sind.
High Yields sind beispielsweise derzeit nicht mehr attraktiv bewertet, andererseits sind die Zinsen nach wie vor niedrig und der Renditehunger und damit auch die Mittelzuflüsse in diese Asset-Klasse nach wie vor groß. Der Kreditmarkt steht auch nicht kurz vor dem Übergang in einen neuen Ausfall­zyklus. Darum haben wir uns entschieden, zunächst weiterhin in High Yields investiert zu bleiben, aber nicht mehr neu zu investieren. Für eine solche Entscheidungsfindung klopfen wir auch intensiv mit unseren Asset Managern die verschiedenen Faktoren ab.

Gibt es derzeit überhaupt eine Asset-­Klasse, bei der man an der oberen Bandbreite ­investiert sein sollte?
Extrem attraktiv bewertete Asset-Klassen sehe ich derzeit nicht. In vielen Asset-Klassen­  sind die Bewertungen stark ausgereizt. Zu zwei Prozent am Zinsmarkt legen wir aber auch nicht an. Also kommen wir bei manchen Bandbreiten an die oberen Ränder. Es ist aber gut möglich, dass die Niedrigzinsphase noch länger andauert und dadurch die Bewertungen noch weiter ausgereizt bezieh­ungsweise die Spreads noch enger werden.   

Führt die Zinsdürre zu einem weiteren Ausbau des Diversifikationsportfolios?
Nein. Selektiv werden wir aber einzelne Asset-Klassen ausbauen. Für Private Equity geben wir regelmäßig drei bis vier Beteiligungszusagen pro Jahr ab. Ansonsten baut sich das Portfolio nie auf und ist in sich nicht diversifiziert. Abhängig vom Zyklus dotieren wir dann gewisse Segmente stärker. Dies gilt auch für die anderen Asset-Klassen.
Zurzeit haben wir beispielsweise Asset Manager für Schwellenländeraktien selektiert und bauen über die nächsten Quartale sukzessive zwei Mandate auf. Im Aufbau sind wir auch bei US-Mezzanine. Im Falle ­einer stärkeren Korrektur bei Emerging Market Bonds ist es vorstellbar, dass wir bei ­Investment Grades aufstocken. Selektiv gibt es also Opportunitäten. Diese sind aber bei weitem nicht so groß wie vor fünf oder vor drei Jahren. Die nächste große Opportunität wird kommen, wenn der Kreditzyklus dreht und die Ausfallraten anziehen. Oder, wenn die Unternehmensgewinne einbrechen.

Wie erwischt man denn den optimalen ­Einstiegszeitpunkt?
Den erwischt man fast nie. Entscheidender ist für mich eine solide Fundamentalanalyse. Mit dieser lässt sich das aktuell ­gegebene langfristige Potenzial in manchen Asset-Klassen annähernd berechnen. Wenn die Analyse ergibt, dass Rendite und Risiko in einem ­angemessenen Verhältnis stehen, dass mit vertretbarem Risiko beispielsweise fünf Prozent möglich und für den Investor attraktiv sind, kann man erste Investments tätigen. Schlussendlich muss das erwartete Gesamtergebnis unter Einbezug der Passivseite stimmen. Entscheidend ist natürlich auch, dass man antizyklisch handeln kann und sich dies auch traut. Möglicherweise korrigiert der Markt dann noch weiter, aber entscheidend sind Performance und Ergebnisbeitrag über die nächsten Jahre. Als Pensionskasse hat man nun mal einen langen Anlagehorizont.

Im Endeffekt wird die Taktik wichtiger?
Taktisch anzulegen ist für mich ein kurzfristiges Investieren, mit dem man zu prognostizieren versucht, ob der Aktienmarkt in den nächsten drei Monaten steigt oder fällt. Das können wir nicht, und ich sehe darin auch keinen nachhaltigen Mehrwert. Wir sprechen lieber von einer dynamischen Allokation. Mit dieser wollen wir die Zyklen mitnehmen, die über drei bis fünf Jahre laufen, und im Abschwung das Exposure zumindest stark reduziert haben. Wir wollen uns für die nächsten Jahre strategisch richtig aufstellen. Das Tagesgeplänkel ist für uns belanglos.

Dann verzichten Sie auch auf ein Overlay, um Aktien- oder Durationen zu hedgen?   
Genau. Zumindest haben wir kein klassisches Overlay. Vor exogenen, zum Beispiel geopolitischen Risiken, die die Kapitalmärkte massiv erschüttern können, sichern wir uns aber ab. Dafür kaufen wir  Put-Optionen out-of-the-Money. Diese „Disaster-Hedges“ sollen unsere Risikobudgets schützen. Schließlich muss man die Risikotragfähigkeit erhalten, um die sich aus Markteinbrüchen ergebenden Opportunitäten auch nutzen zu können. 

Drücken die Puts in guten Zeiten nicht zu sehr auf die Rendite?
Bei niedrigen Volatilitäten kann man sich über aus dem Geld liegende Puts günstig ­absichern. Wir sichern auf diese Weise seit etwa vier Jahren, und über diesen Zeitraum lagen die Kosten bei nahezu null – und zwar, weil wir die in Schwächephasen aufgelaufenen Gewinne auf den Optionen realisiert ­haben. Für nur wenige Basispunkte halten wir also unser Risikobudget trocken und können in schlechten Zeiten gut schlafen.

Müssen die Asset Manager auch aufs Risiko achten oder nur auf ihre Benchmark?
Unsere Asset Manager werden gegen Benchmarks gemessen. Wir brauchen aber keine Benchmark-Abbilder, sondern aktive Asset Manager mit entsprechend hohem ­Tracking Error. Typischerweise handelt es sich hier um Boutiquen, die sich als Asset-Klassen-Spezialist verstehen und eine stabile Outperformance generieren. Fündig werden wir, teilweise auch mit der Hilfe von Alpha Portfolio Advisors, fast immer in London und in den USA.

Gibt es da keinen Kulturschock?
Überhaupt nicht. Auf die Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Anlagegrenzen achten wir selbst. Das ist auch kein Problem, da wir nur dezidierte Asset-Klassen-Mandate vergeben. Anspruchsvoller ist aber das KVG-Set-up, wenn der Asset Manager bislang noch kein Mandat in Deutschland hat. Dieses Problem konnten wir aber schon öfters lösen. Wir setzen die Mandate außerdem operationell frühzeitig auf, um dann bei Marktopportunitäten schnell handlungsfähig zu sein.
Neben den fachlichen Fähigkeiten spielt für uns auch die menschliche Ebene eine wichtige Rolle. Wir wollen eine langfristige Geschäftsbeziehung aufbauen, und dafür braucht es Vertrauen und die gleiche Wellenlänge, was Überzeugungen betrifft.
Die ­zeigen sich im Investmentmanagement vor allem in einer stringenten Prozessorientierung, in der auch das Risikomanagement einen wichtigen Part spielt. Auf die ­Risikoprozesse achten wir in unserer Due ­Diligence, in der wir auch viele Vor-Ort-Besuche absolvieren, sehr stark. Ein weiteres wichtiges Thema sind für uns Compliance-Themen und eine vernünftige Anreizstruktur.

En vogue sind derzeit Loans, Wohnungen und Infrastruktur. Auch bei Ihnen?
Das Problem bei Modethemen ist, dass diese meist schon sehr ausgereizt sind. Interessanter sind für uns Themen, die momentan nicht besonders gemocht werden.
In Loans sind wir schon seit 2003 über verschiedene Vehikel investiert. In den High-Yield-Mandaten haben wir auch Loan-Quoten. Unsere Erfahrungen waren sehr gut, weil wir grundsätzlich Manager mit einem stringenten Kreditprozess ausgewählt haben und diese dann auch Ausfälle weitgehend vermeiden konnten. Zeitweise haben wir diese Asset-Klasse auch gegen null gefahren.

Aber Ihre Verpflichtungen sind fix und Loans variabel. Außerdem haben die Emittenten Kündigungsrechte.
Grundsätzlich sind Loans nur eine kleine Beimischung, abhängig von der relativen ­Attraktivität zu High Yields. Interessant ist, dass es sich bei Loans um erstrangig be­sicherte Kredite handelt, die in der Kapitalstruktur weit oben stehen. Vor einigen ­Jahren notierten die Loans auch deutlich unter dem Nennwert; wenn dann eine Kündigung zu 100 Prozent erfolgt, hält sich der Schmerz in Grenzen. Außerdem ist es ja auch die ­Aufgabe eines aktiven Managers, gekündigte ­Loans zu substituieren. Wer nun aber Duration aufbauen will, ist natürlich mit Bonds besser ­bedient.

Oder mit Infrastruktur.
Für uns haben wir Infrastruktur als nicht interessant bewertet. Für unser Gesamtportfolio sehen wir durch Infrastruktur keinen Mehrwert. Neben dem Portfoliokontext denken wir auch, dass die Risiken von Infrastruktur unterschätzt werden und tenden­ziell zu viel Geld in diese Asset-Klasse fließt. Man muss auch nicht überall dabei sein. ­Besser ist es aus unserer Sicht, dass man sich auf einige Asset-Klassen konzentriert, diese dann auch besser versteht und gegebenenfalls stärker gewichtet. 
Die von Ihnen erwähnten Wohnungen sind auch ein Modethema. Diese Asset-Klasse­ bauten wir aber schon seit 2005 massiv aus. Bis vor etwa drei Jahren kauften wir ­viele exzellente Neubauprojekte in deutschen Großstädten. Weitere Ambitionen haben wir derzeit nicht.

Aber vielleicht schon Ambitionen zu ver­kaufen? Auch weil für diese Asset-Klasse ein gewisser Aufwand nötig ist.
Gerade bei Hamburger ­Wohnimmobilien, die wir auch in der Direktanlage halten, ­machen wir eine eigene Verwaltung. Ansonsten arbeiten wir mit externen Dienstleistern zusammen. Verkaufsabsichten hegen wir nicht. Unsere Wohnungen generieren uns ­einen sehr stabilen und relativ attraktiven Cashflow. Eventuell ändern würde sich unsere Meinung, wenn man wieder Pfandbriefe zu vier oder fünf Prozent kaufen könnte.

portfolio institutionell, Ausgabe 4/2014

Autoren: Patrick Eisele

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