Die besseren Aktien: Private Equity

Für langfristige Anleger wie Versicherungen hat Private Equity mit der geringen Volatilität, der langfristigen Ausrichtung und natürlich den Renditen gute Argumente. Andererseits erschweren J-Curve, Regulatorik oder Losgrößen gerade für kleinere Versicherungen Investments. Gerade für diese Anleger kann ein großer und erfahrener Investor wie die Allianz ein guter Partner sein. Wie sich eine solche Partnerschaft in der Praxis gestaltet und wie es derzeit um den Private-Equity-Markt bestellt ist, erläutern Lukas Feiner und Michael Lindauer. Feiner ist Geschäftsführer der Metis Invest, die sich um die Kapitalanlagen der Merkur Versicherung in Graz kümmert, Lindauer ist CIO Private Equity bei Allianz Capital Partners.

Der Zinsanstieg macht sich bei Anleihen deutlich bemerkbar. Welche Auswirkungen hat die neue Zinswelt auf Private Equity?

Lukas Feiner: Das Repricing auf den liquiden Märkten, speziell bei Fixed Income, war massiv. Bei Private Equity sind Auswirkungen weniger in der Bewertung – zumindest bislang noch – erkennbar als vielmehr darin, dass die Deal-Aktivitäten deutlich zurück gingen. Es gab weniger Fundraisings.

Michael Lindauer: An das neue Umfeld müssen sich alle erstmal gewöhnen und bis dahin passiert zunächst nicht viel. Derzeit ist der Markt in einer Zwischenphase, in der Angebot und Nachfrage wieder zusammenfinden müssen. Da spielt natürlich auch die Finanzierung eine große Rolle. Bei den Auswirkungen ist zwischen vergangenen und künftigen Transaktionen zu unterscheiden. In der Vergangenheit sind die Preise stark gestiegen; 2021 war der Anstieg nochmal besonders stark. Diese Transaktionen wurden auf Basis der damaligen Zinssätze gepreist. Exits, die es auch derzeit gibt, treffen dann auf ein völlig verändertes Umfeld. Wie auch in vergangenen Krisen dürften diese Assets nun länger als geplant gehalten werden. Absehbar ist darum, dass der IRR niedriger wird, die Multiple-Erwartungen aber erfüllt werden können. Neue Transaktionen erfolgen künftig natürlich auf Basis der höheren Zinskosten, die einzupreisen sind. Die Preise müssen den Zins reflektieren. In der Vergangenheit haben sich steigende Zinsen zumindest nicht negativ auf die Ergebnisse in Private Equity ausgewirkt.

Vielleicht will der Wirtschaftsprüfer aber nicht warten und wertet ab?

Lindauer: Die Bewertung von Private Equity hängt auch von den Referenzpreisen am Aktienmarkt ab. Eine weitere Korrektur würde sich auch in unserem Private-Equity-Portfolio widerspiegeln. Solange aber kein Crash kommt und die operative Performance der Unternehmen in unserem Portfolio weiter solide ist, sehe ich keine Gefahr.

Reichen günstigere Einkäufe für trotz kleinerem Leverage konstante Renditen?

Lindauer: Der geringere Fremdkapital-Hebel ist zu kompensieren. Nun werden operative Wertschöpfung und kreatives Sourcing noch wichtiger. Letzteres sind die klassischen Elemente, die für Private Equity stehen und nun wieder in einem Umfeld relevanter werden, in dem Geld etwas kostet.

Das klingt nach einem Plädoyer für Small Buyouts? Denn in diesem Segment spielen Leverage und Fremdkapital eine geringere und Sourcing-Qualität eine größere Rolle.

Lindauer: Wir wollen nicht zu einseitig investieren. Large Caps sind meist große und solide Firmen, die auch in einem konjunkturell schwierigen Umfeld performen. Für uns machen in einem Portfolio große und kleine Buyouts gleichermaßen Sinn. In der aktuellen Phase ist es aber schwieriger, größere Transaktionen zu machen, da diese eine größere Menge an Fremdkapital benötigen. Wir vergleichen diese beiden Segmente gern mit Tankern und Schnellbooten. Einen Tanker kann man zwar nicht schnell drehen – dem macht ein richtiger Sturm aber wenig aus. Mit einem Schnellboot bin ich dagegen wendiger und schneller am Ziel, gerate aber bei schwerem Wetter eher in Gefahr zu kentern.

Das Anlagevolumen der Merkur beläuft sich auf knapp drei Milliarden Euro. Ist das ausreichend, um für Private Equity Diversifikation und interne Ressourcen darstellen zu können?

Feiner: Als Beimischung war Private Equity schon immer im Deckungsstock vertreten und über die strategische Allokation kommt auch auf Einzelfondsebene genug Anlagevolumen zusammen. Größe und Marktzugang spielen aber eine wichtige Rolle. Unser Fokus liegt eher auf größere Adressen, die diversifizierte Investments oder One-Stop-Shop-Lösungen wie Dachfonds oder Fondsplattformen anbieten können. Eine eigene, breit gestreute Fonds-Pipeline zu betreuen, ist mit Blick auf Ressourcenaufwand und Ertragspotenzial für uns nicht zielführend.

Regulatorisch ist Private Equity für eine Versicherung auch nicht einfach. Sind Solvency II und ORSA, das Own Risk and Solvency Assessment, Hindernisse?

Feiner: Man muss sich diese Asset-Klasse leisten können und wollen. Natürlich ist sie mit Blick auf die Solvency-II-Kapitalunterlegung sehr teuer. In Private Equity investiert man aber nicht, um das Solvenzkapital zu optimieren, sondern für den langfristigen Ertrag. ORSA ist grundsätzlich kein Hindernis, solange man die Wesentlichkeit und die Eigenschaften der Asset Klasse im Blick behält. Als opportunistische Allokation lässt sich Private Equity auch aus Sicht des Risikomanagements und ORSA gut darstellen.

Der Zinsanstieg macht Anleihen praktisch illiquide und erhöht das Stornorisiko. Dies spricht auch gegen Private Assets.

Feiner: Die Zinswende verbesserte die Solvenz und macht das Geschäftsmodell Versicherung mittelfristig viel attraktiver. Gleichzeitig sind nun Liquiditätsmanagement sowie strategische Portfoliosteuerung noch wichtiger und „Storno“ ist natürlich ein Thema. Andererseits schließt man Lebens- und Krankenversicherungen mit einem langfristigen Fokus ab und es bestehen gewisse Wechselbarrieren. Von einer großen Stornowelle gehe ich somit nicht aus. Wichtig ist, dass man im Fall von unerwarteten Abflüssen nicht darauf angewiesen ist, illiquide Portfoliobestandteile veräußern zu müssen. Der rasante Ausbau alternativer Veranlagungen der letzten Jahre wird sich durch die Zinswende verlangsamen. Als Beimischung machen Alternatives aber weiter Sinn. An den Allokationen, die wir in den vergangenen Jahren aufgebaut haben, und an unseren Ausbauzielen halten wir fest. Nicht nur Versicherungen, sondern der gesamte Markt wird die relative Attraktivität der Alternatives gegenüber traditionellen Asset Klassen vor allem im Fixed Income Bereich neu bewerten und es wird zu einer Konsolidierung kommen. Alternatives bleiben aber ein wichtiges Thema.

Aktien sind liquide …

Feiner: … und ertragsstark, passen aber aufgrund ihrer Volatilität nicht so gut zu einer Versicherung. Der Branche fällt es in der Regel schwer, substanzielle Allokationen aus Solvenz- und Bilanzsicht durchzuhalten. Private-Equity und Beteiligungen werden aufgrund des langfristigen Ertragspotenzials bei deutlich niedrigerer Volatilität manchmal als „die besseren Aktien“ bezeichnet. Nicht vergessen darf man aber, dass Private Equity mindestens genauso riskant, wenn auch kurzfristig nicht so schwankungsanfällig ist. Man sieht das Risiko durch die längeren Bewertungsabstände weniger deutlich, es ist trotzdem gegeben und daher sind Private Equity Allokationen in den Versicherungsportfolien ebenso meist nur einstellig.

Private Equity hat auch neue Argumente zu bieten: Als Real Asset Inflationsschutz zu bieten und in punkto ESG für Transitions und Impacts prädestiniert zu sein.

Feiner: Die Merkur ist überwiegend im Life/Health Segment tätig. Die Inflation trifft uns natürlich. Meiner Meinung nach muss die Inflationsproblematik, die wir zuletzt vor vier Dekaden erlebten, aber durch die Versicherungstechnik adressiert werden. Angesichts sprunghaft gestiegener Kosten muss die gesamte Versicherungsbranche die Tarife anpassen. Der Versuch sich vor der aktuellen Inflation durch höhere Kapitalerträge und ein Re-Risking des Anlageportfolios zu schützen, würde die Stabilität des Versicherungsmodells mittelfristig gefährden. Gleichwohl spielen die Kapitalanlage und damit auch Private-Equity-Renditen für die langfristige Attraktivität und damit Wettbewerbsfähigkeit von Versicherungsprodukten eine zentrale Rolle.

Lindauer: Bei Nachhaltigkeit ist zwischen ESG allgemein und Impact zu unterscheiden. Wir geben vor, welche Nachhaltigkeitskriterien zu berücksichtigen sind. Diese können wir auch gut durchsetzen, weil unsere Fonds meistens Mehrheitsbeteiligungen machen. Da hat Private Equity einen gewissen systemischen Vorteil. Teils mangelt es in unserer Industrie noch an Daten. In unserem Gesamtportfolio befinden sich über 4.000 Unternehmen und von diesen müssen wir für eine aggregierte Aussage bottom-up ESG-Daten bekommen. Damit sind wir und unsere circa 200 Zielfonds derzeit sehr beschäftigt. Impacts, die quasi gleichgewichtete Rendite- und Wirkungsziele vor Augen haben, sind noch im Entstehen und entsprechende Fondsmanager relativ klein und oft im Bereich Venture Capital angesiedelt – dieses Segment stellt noch einen eher kleinen Teil unseres Universums dar. Besonders spezifisch in die Energiewende lässt sich über Infrastruktur-Assets investieren.

Feiner: Impact und Alternatives passen grundsätzlich gut zueinander, man denke dabei an erneuerbare Energie oder Investments in Brücken- beziehungsweise Zukunftstechnologien. Fraglich ist aber, ob sich das Anreizmodell von Private Equity – welches ein Grund für die Überrenditen von Private Equity ist – in diese Richtung weiterentwickeln lässt. Was könnten ESG-KPIs sein, die einen echten Impact bewirken, und auf die sich Fondsmanager und Investoren als Teil des Carry, also der Performance- abhängigen Fee, einigen können?

Herr Lindauer, Sie diversifizieren über 4.000 Unternehmen, in die Sie über 200 Zielfonds investieren: Bezahlen die Kunden Private-Equity-Fees für Aktienrenditen?

Lindauer: Wir denken in Zeiträumen von vier Jahren. In diesem Zeitraum wollen wir etwa 120 Fondsinvestments in Europa, Amerika und Asien machen, also grob zehn pro Jahr in jeder Region. Damit fühlen wir uns wohl und auch Studien bestätigen uns, dass wir damit nicht überdiversifiziert sind. Übrigens soll es weltweit etwa 20.000 Anbieter geben. Am Ende müssen wir uns auch daran messen lassen, wie wir zum Public-Market-Equivalent abschneiden.

Was spricht für Asien?

Lindauer: Asien, wo wir bereits seit 2003 investieren, ist ein echter Diversifikations-Baustein. Die USA und Europa sind sehr Buyout-lastig, nutzen also auch viel Leverage. Asien ist mehr ein Growth-Markt, auf dem Fremdkapital eine kleinere Rolle spielt.

Wie viel investieren Sie pro Fonds? Will die Allianz immer Ankerinvestor sein?

Lindauer: In der Regel zwischen 40 und 150 Millionen Euro. Wir wollen für die Fonds ein relevanter Investor sein. Un hilft auch, dass wir seit 1996 kontinuierlich investieren. Wir wollen kontinuierlich im Markt sein, weil gerade die Streuung über die einzelnen Vintage-Jahre für die Diversifikation wichtig ist. Uns geht es nicht um Fondsanteile. Wenn Fonds stark wachsen, heißt das nicht, dass dies auch für die Rendite gilt.

Herr Feiner, Sie investieren für die Merkur in Private Equity – wie früher für Allianz Leben. Oder ist das nicht vergleichbar?

Feiner: Ja und Nein. Einerseits ist es dieselbe Asset-Klasse und derselbe Kontext im Versicherungsportfolio. Der langfristige Anlagehorizont und der Fokus auf Wachstumspotenzial passen gut zu einem Versicherungsportfolio, auch wenn direktes ALM-Matching mangels Durationseigenschaften nicht möglich ist. Andererseits: Private Markets sind auch ein Skalengeschäft. Größe bietet gewisse Vorteile, was Kontakte und Ressourcen für die Selektion von Managern, Pricing Power oder die Due Diligence in allen rechtlichen und steuerlichen Fragestellungen anbelangt. Da hat der Allianz-Konzern über Allianz Capital Partners größere personelle Ressourcen. Kleinere Anleger müssen ihre Ziele und Ansprüche entsprechend anpassen. Grundsätzlich macht Private Equity auch für diese absolut Sinn – aber über andere Investmentformen.

Welche?

Feiner: Dachfonds eignen sich für kleinere Investoren gut. Man erhält professionelles Management, eine etablierte Pipeline und breite Diversifikation, allerdings zu höheren Kosten durch die doppelte Fee-Ebene. Man kann auch einzelne Zielfonds selektieren, wenn man die Häuser gut kennt und von diesen Strategien überzeugt ist. Die Marktabdeckung und potenzielle Streuung sind dabei jedenfalls geringer. Eine weitere Alternative wären noch Plattformen großer Anbieter. Diese kosten im Schnitt etwas weniger als Dachfonds. Der Zugang zu vorselektierten Beteiligungsfonds ist aber zumeist weniger breit gestreut und man muss sich selbst um die Allokation kümmern.

Lindauer: Wir haben aber auch Mandate von Kunden, die etwas mehr Gewicht auf einem bestimmten Sektor oder einer bestimmten Region haben wollen. Das geht dann in Richtung Maßschneidern.

Die Allianz ist etwa 100mal größer als die Merkur. Spricht man da auf Augenhöhe?

Feiner: Wer den Eindruck bekommt, in einer solchen Konstellation Kunde zweiter Klasse zu sein, sollte Abstand nehmen. Der Größenunterschied ist uns bewusst, wäre aber auch bei anderen Adressen gegeben. Wichtig ist, in der Due Diligence auch auf die Qualität der Kundenbeziehung zu achten. Die Allianz Capital Partners pflegt mit uns einen Austausch auf Augenhöhe und ist Service-orientiert. Dies praktizieren nicht alle so. Die Private-Markets-Welle der letzten Jahre hat auch viele neue Player an den Markt gebracht. Wie gut das Relationship Management tatsächlich ist, erkennt man oft erst nach dem Investment bei außertourlichen Anfragen oder bei Reporting-Anforderungen. Wir sind als regulierte Versicherung grundsätzlich ein anspruchsvoller Kunde, was Reporting und Regulatorik betrifft. Da ist es gut, wenn der Manager auch andere Versicherungen als Kunden hat oder sich zumindest der Vertrieb mit Versicherungsbelangen auskennt. Allianz Capital Partners ist einer der erfahrensten Private-Equity-Investoren und hat ein sehr gutes Investmentteam. Was zu anderen Anbietern hinzukommt: Die Allianz hat als Versicherung durchaus deckungsgleiche Interessen zu uns, was beispielsweise Strategie, Regulatorik oder Nachhaltigkeit betrifft.

Lindauer: Uns war von Anfang an für das Geschäft mit Kunden außerhalb der Allianz Gruppe wichtig, klare Allokationsregeln zu haben. In den für diese Kunden aufgelegten Programmen investieren wir immer zusammen pro Rata. Alle diese Anleger haben die gleiche Rechte wie die Allianz und alle werden fair behandelt. Als großer Investor bekommen wir zudem Mengenrabatte, und auch diese geben wir 1:1 weiter.

Verprellt die Allianz mit dem Einwerben von Drittgeldern manche Zielfonds?

Lindauer: Nein, das ist nicht der Fall. Das Geschäft mit weiteren institutionellen Anlegern starteten wir erst vor drei Jahren wirklich. Das Gros unserer Gelder stammt also von Allianz-Gesellschaften – und das hilft uns auch im Markt. Weil wir nicht davon abhängig sind, externe Gelder einwerben zu müssen, können die Zielfonds davon ausgehen, dass wir ein kontinuierlicher Investor sind. Das ist für die Asset Manager wichtig.

Wie sehen Sie die Qualität des Reportings?

Feiner: Auf der rein finanziellen Seite und aufsichtsrechtlich haben sich Standards etabliert. Das ESG-Reporting ist noch nicht ganz ausgereift. Hier werden die regulatorischen Anforderungen immer größer, von den Managern erhalten wir aber derzeit überwiegend wenig standardisierte Prosa. Die neuen regulatorischen ESG-Standards erfordern aber eine Durchschau auf Gesamtportfolioebene anhand quantifizierbarer Kennzahlen, da kann man Private Equity nicht auf Dauer außen vor lassen. Auch die Reporting-Anforderungen begünstigen Pool-Lösungen für kleinere Investoren.

Für die Performance wird eine IRR reportet. Als Versicherer denkt man aber doch eher in Cash und laufenden Erträgen?

Feiner: Das stimmt. Einerseits passt Private Equity ideal zu Versicherungen mit Blick auf den langfristigen Anlagehorizont und das Ertragspotenzial, ist aber andererseits wegen der J-Curve und zeitversetzter, unregelmäßiger Ausschüttungen überhaupt nicht geeignet. Dass die Kosten vor allem am Anfang anfallen und Erträge erst später kommen, lässt den einen oder anderen Entscheidungsträger ungeduldig werden. Darum sind Erwartungsmanagement und klare Kommunikation besonders wichtig, was die Ansprüche an die Asset-Klasse und die Ertragserwartungen mit Blick auf das tatsächliche Cash Flow Profil sind. Dass man über Marktzyklen hinweg investieren muss, ist in der Theorie klar, in der Praxis aber manchmal schwer durchzuhalten, vor allem wenn sich das Umfeld abrupt ändert.

Was ist derzeit taktisch interessant?

Lindauer: In Private Markets taktisch zu investieren ist wegen des langen zeitlichen Vorlaufs schwierig bis unmöglich. Selbst bei kürzer laufenden Strategien wie Secondaries oder Co-Investments reden wir immer noch über fünf Jahre. Mag sein, dass es jetzt mehr Anleger gibt, die verkaufen wollen. Für uns kommt es aber immer auf die einzelne Transaktion an, wir werden wohl nie einen Markt in Gänze als attraktiv bezeichnen.Bereits erwähnt habe ich, dass sich der Markt in einer Zwischenphase befindet, in dem Angebot und Nachfrage seltener zusammenfinden. Interessant sind nun Player, die zu einem bestimmten Sektor einen besonders guten Zugang haben und Transaktionen finden, die andere nicht aufspüren. Solche Sourcing-Qualitäten sind nun gefragt – und das ist wieder Private Equity wie es immer war. Zweitens sind Minderheitskäufe interessant, wo also der Verkäufer sozusagen als vertrauensbildende Maßnahme im Boot bleibt. Selektiv vorgehen sollte man in Sektoren wie Software oder Health, die in der Vergangenheit besonders gut gelaufen und die Preise stark angestiegen sind. Grundsätzlich kommt es aber immer auf die einzelne Transaktion an.

Also besser Spezialisten als Generalisten?

Lindauer: Nicht unbedingt. Ein Sektorspezialist weiß eher, wann er nicht investieren sollte. Ein Generalist hat eine größere Grundgesamtheit zur Auswahl und kann die Sektoren besser austarieren.

Ist es ein Problem, dass einige wenige Adressen immer mehr Geld einsammeln?

Feiner: Diese Entwicklung nimmt etwas Diversität aus dem Markt. Dieser Trend ist nicht gut, aber auch dem aktuell unsicheren Umfeld geschuldet. Gerade wer sich neu für eine Asset-Klasse entscheidet, hat eine Präferenz für große, anerkannte Adressen.

Lindauer: Alles läuft in Wellen, auch dieser Flight-to-Quality. Es wird auch wieder Zeiten geben, in denen kleinere Fonds „in“ sind. Von diesen Wellen versuchen wir uns freizumachen und selektieren lieber die – hoffentlich – besten Partner, um auch bei Sturm Kurs zu halten. Ich gehe davon aus, dass es künftig eine deutlich größere Rendite-Spreizung gibt. Der Rückenwind, der alle angeschoben hat, ist abgeflaut.

Und wohin laufen die Gebühren?

Lindauer: Das Pendel schwingt in Richtung Käufer, was unsere Verhandlungsposition verbessert. Der Markt ist aber relativ fragmentiert. Es wird also immer Anbieter geben, denen das Fundraising ziemlich leichtfällt und deren Verhandlungsbereitschaft darum gering ist. Klar ist aber auch: Ein günstiges Investment muss kein gutes Investment sein.

Autoren: portfolio institutionell

Schlagworte: Aktien | Private Equity

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