Der 2-Grad-Pfad und der Tracking Error

Die institutionelle Kapitalanlage dreht sich nicht nur um Risk und Return, sondern auch immer stärker um Nachhaltigkeit. Die Umsetzung ist aber insbesondere für das Risikomanagement anspruchsvoll und es ­stellen sich Fragen bezüglich Tracking Error, ESG-Benchmarks, Bias-Gefahren, Transitions, Engagements, Zielkonflikte und natürlich für die Asset-Manager-Selektion. Der französische Pensionsfonds Fonds de ­Réserve pour les Retraites (FRR), dessen AuM sich auf etwa 26 Milliarden Euro belaufen, hat sich für das ­Aktienmanagement für den Asset Manager Candriam entschieden. Im Experteninterview erläutern David de Souza Peixoto von FRR und Tanguy Cornet von Candriam Herausforderungen – und präsentieren Lösungen.

Welche Asset-Klassen sind am besten, um Klima- und CO2-Risiken anzugehen?

David de Souza Peixoto: Wir haben entsprechende Investments in Infrastruktur und Private Equity. Diese Ziele lassen sich aber auch gut über Aktien erreichen. Im Vergleich zu den beiden privaten Anlageklassen halten wir über Aktien eine viel größere Anzahl an Assets. Zudem können wir als Miteigentümer der Unternehmen deren Strategie beeinflussen und an den Hauptversammlungen teilnehmen. Dass wir mit einer passiven, aber nachhaltigkeits-optimierten Strategie etwas bewirken, sehen wir in den Reports, die wir von Candriam erhalten. Als Aktionär haben wir einen Impact auf die Unternehmen und für das Klima.

Viel einfacher wäre, bestimmte Sektoren und Unternehmen auszuschließen.

de Souza: Das wäre wohl die beste Herangehensweise, um kurzfristig gute Nachhaltigkeits-Daten vorzulegen. Aber das ist nicht unser Weg! Das entspricht auch nicht den Paris-aligned Benchmarks (PAB), also Indizes, die die Pariser Klimaziele abbilden.
Wir wollen, auch gemeinsam mit ­Candriam, in Unternehmen investieren, die nicht ­heute, sondern künftig den Unterschied machen. Diese finden sich beispielsweise in den Sektoren Versorger, Grundstoffe, Energie. Sinnvoll sind auch Tech-Unternehmen.
Tanguy Cornet: Völlig richtig! Um der Erderwärmung zu begegnen und die Energie-Transition zu fördern, braucht es Investments in alle Sektoren. Bei den Versorgern finden sich viele Unternehmen mit ­unterschiedlichen ESG-Profilen. Manche produzieren Strom aus Kohle oder anderen fossilen Energieträgern, andere aus Erneuerbaren Energien. Unsere Aufgabe ist es, letztere Unternehmen mit Kapital zu unterstützen, aber auch diejenigen, die für die Mitigation stehen. Damit sind Unternehmen gemeint, die sich auf dem Weg der Transition befinden, und Unternehmen, die energieeffiziente Technologien für andere anbieten. Und grundsätzlich: Um die Transition zu einer Zero-Carbon-Industrie zu unterstützen, müssen wir investiert sein.

Hilft bei Transitions eher ein fundamentaler oder ein systematischer Aktienansatz?

de Souza: Vor über zehn Jahren sind wir mit einem systematischen Ansatz für Mid und Large Caps in den Developed Markets ­gestartet, der eine Low-Carbon-Benchmark verfolgte. Diesen Index haben wir zusammen mit dem schwedischen Pensionsfonds AP4, Amundi und MSCI entwickelt. Ziel war, unsere CO₂-Emissionen zu reduzieren. Dann wurden wir ambitionierter und wollten nicht nur unseren Carbon-Wert verkleinern, sondern auch unsere ESG-Ratings verbessern. Diese Nachhaltigkeitsziele zu erreichen ist uns wichtig – aber ohne, dass die Performance leidet.
Damals war das nicht so einfach. Heute ­haben aber auch die Asset Manager diese Ausrichtung und es fällt leichter, in allen ­aktiven Mandaten, also nicht nur in den ­systematischen, CO₂-, ESG- oder Biodiversitätsziele zu vereinbaren. Die Integration von Nachhaltigkeit haben wir nun auch bei der Selektion von Ucits-Fonds gestartet.
Cornet: Wir arbeiten nun seit über fünf ­Jahren zusammen und Candriam konnte in diesem Zeitraum viel von FRR lernen. Ziel des gemeinsamen Projekts war, Klimaziele zu unterstützen, gleichzeitig aber auch ­finanzielle Risiken zu managen. Mit unserem systematischen Ansatz bringen wir hierfür die passende Sichtweise ein und ­haben die ­passenden Instrumente.

Warum?

Cornet: Nachhaltigkeit hat einen gewissen Bias zu Anlagestilen, Regionen und Sektoren. Unternehmen, die Lösungen ­bezüglich der globalen Erwärmung anbieten, zählen eher zum Growth- und Small-/Mid-Cap-Segment. Darum muss die Portfoliokon­struktion durch ein fundamentales Risikomodell ergänzt werden und in der Lage sein, die zugrundeliegenden ESG-Stileinflüsse zu korrigieren und schließlich eine Klimalösung mit einem ausgewogenen Risikostil zu schaffen. Wir haben den ­nötigen Hintergrund, um diese Risiken zu managen und gleichzeitig die Pariser Klima­abkommen-Ziele zu erreichen. Wir bilden ESG-Ziele und finanzielle Risiken ab.
Künftig könnte sich diese doppelte Ziel­setzung wegen Konsolidierungen etwas einfacher gestalten. Beispielsweise hat sich Siemens vollständig am Windkraft-Spezial­isten Gamesa beteiligt. Das wird das finanzielle Risikomanagement etwas verein­fachen. Die Abweichung des Pfads von 2016 auf Grundlage der COP26-Vereinbarungen wird jedoch einen zusätzlichen Beitrag ­erfordern, um das 2-Grad-Ziel zu erreichen. Dadurch ist eine zusätzliche Abwägung ­zwischen den Risikomerkmalen des Portfolios und den ESG-Attributen zu erwarten.

Was ist das finanzielle Risiko? Downside, Vola, Tracking Error?

de Souza: Für diese Art von Mandaten ist es der Tracking Error. Schließlich verlangen wir von den Vermögensverwaltern, dass sie eine ESG-Ausrichtung haben und eine Benchmark abbilden. Die Tracking-Error-Grenze liegt normalerweise je nach Benchmark zwischen einem und 2,5 Prozent.
In der Regel hängt der Tracking Error von Konzentrationsrisiken ab. Teil der Risikokontrolle der Asset Manager ist, die Abweichungen von einem Sektor im Griff zu ­haben. Je stärker eine Benchmark konzen­triert ist, je geringer also alternative Anlagemöglichkeiten sind, desto schwieriger ist es, einen niedrigen Tracking Error zu ­erreichen.

2022 performten die größten Carbon-Schmutzfinken besonders gut. War das ein Proof of Concept?

Cornet: 2022 war ein schwieriges Jahr für nachhaltige Anlagestrategien, insbesondere für Klimastrategien. Grund war die Energiekrise, die die Öl- und Gaspreise in die Höhe schnellen ließ. Wir haben jedoch zwei Ziele erreicht: das Energiesektor-Risiko zu ­nehmen und trotzdem auf dem 2-Grad-­Klimapfad zu bleiben. Im Industriesektor haben wir in Unternehmen investiert, die Lösungen zur Verbesserung der Energie­effizienz anbieten. Diese Unternehmen ­nutzten das Umfeld, um ihre Auftrags­bücher bei Unternehmen zu füllen, die von steigenden Energiekosten betroffen sind. Innerhalb des Energiesektors ist ein Nischen­anbieter wie Neste, ein Biokraftstoff­hersteller, ein gutes Beispiel für ein Unternehmen, das den Übergang von fossilen Brennstoffen zu Biokraftstoffen vollzieht.
Ohne stark in den Energiesektor zu investieren, haben wir schließlich Unternehmen gefunden, die in diesem Sektor tätig sind und Lösungen für das Klima anbieten. Das hat uns geholfen, die Rendite der Benchmark in diesem sehr schwierigen Marktumfeld des Jahres 2022 zu übertreffen.

Welche ESG-Benchmarks setzt FRR ein?

de Souza: Low-Carbon-Benchmarks haben wir heute nicht mehr. Wir nutzen auch ­keine Paris-aligned Benchmark, fahren aber Strategien, die mit den Zielen des Pariser Abkommens konsistent sind. Wir folgen vielen PAB-Regeln – aber nicht allen.
Heute setzen wir fünf bis zehn ­verschiedene Benchmarks ein. Dies liegt daran, dass wir Smart-Beta-Indizes abbilden. Wir wollen in bestimmten Risikofaktoren exponiert sein und mandatieren dann einen Vermögensverwalter, der diese Smart-Beta-­Benchmarks nachbildet und die ESG-Kriterien integriert sowie das Risiko kontrolliert.

Kann man denn ein Value-Exposure fahren – und trotzdem ein grünes Portfolio haben?

de Souza: Wir hatten in unseren Value-Benchmarks wenig überraschend viele Versorger, Grundstoff- und Energieunternehmen. Diese Smart-Beta-Benchmark zu ­replizieren und dabei ESG-Belange, speziell Carbon-Emissionen, mit der Vorgabe zu berücksichtigen, dass der Tracking Error zwischen einem und zwei Prozent liegen soll, ist für die Asset Manager sehr anspruchsvoll. Darum arbeiteten wir mit Indexanbietern zusammen, um eine Value-Benchmark zu konstruieren, bei der die Kohlenstoff­intensität nicht durch die Decke schießt.
Cornet: Der Startpunkt ist definitiv wichtig. Wenn man mit einem Index startet, der CO₂-Ziele nicht berücksichtigt, ist es sehr komplex, gemäß den Pariser Zielen zu ­investieren und dabei einen angemessenen Tracking Error zu fahren. Es ist immer eine Abwägung zwischen dem finanziellen ­Risiko und den ESG-Zielen. Wir haben ein Market-Cap-gewichtetes FTSE-EMU-Mandat, bei dem es uns gelingt, gute ESG-Ergebnisse bei einem Tracking Error von etwa 1,5 Prozent zu erreichen. Wir sind also in der Lage, eine Anlagelösung zu definieren, die der globalen Erwärmung entgegenwirkt und gleichzeitig das Risiko im Zaum hält.
Wie David de Souza bereits erwähnt hat, übernehmen wir nicht alle PAB-Vorgaben. Tatsächlich machen wir aber sogar noch mehr: Wir reduzieren den CO₂-Fußabdruck zu Beginn nicht nur um 50, sondern um 60 Prozent. Weiteres Ziel ist dann, den ­Ausstoß jährlich um sieben Prozent zu reduzieren. Somit zielen wir also auf einen doppelten Ansatz ab: Die Dekarbonisation über den Wechsel von braunen zu grünen Aktien ­anzugehen, aber auch die Energy Transition über Investments in Unternehmen zu ­fördern, die Lösungen anbieten oder sich selbst auf den 2-Grad-Pfad begeben. Wir fahren also einen speziellen hybriden Ansatz, der das Beste aus zwei Welten anbietet.

Versorger auf den Klimapfad zu bringen, hilft der Umwelt. Dafür muss ein Investor aber zunächst seinen CO2-Fußabdruck erhöhen. Ein Zielkonflikt?

de Souza: Wie gesagt bleiben wir in Sektoren und Unternehmen mit großem Klima-Impact investiert. Wir halten, ­beispielsweise über Candriam, Tech-Unternehmen, die ­einen Beitrag zu einer Low-Carbon-Emis­sion-Industrie leisten. Zweitens fällt es unseren Asset Managern wegen unserer Tracking-Error-Ziele schwer, schwergewichtige Indexwerte wie Total Energies zu meiden. Nur wenn wir investiert sind, können wir auch Engagements machen. Engagements sind ein Schlüsselfaktor für den Übergang.
Wir bleiben also in Unternehmen investiert, die zwar heute große Umweltverschmutzer sind, sich aber umstellen wollen. Dabei ­werden wir diese unterstützen!

Wäre es also im Sinne von Engagements, Ölunternehmen überzugewichten? Das wäre aber für ein Mitglied der Net-Zero Asset Owner Alliance auch ein Zielkonflikt.

de Souza: Stimmt – und hier gilt es für uns, eine Balance zu finden. Wir müssen auch ein Gleichgewicht zwischen rückwärtsgewandten Indikatoren wie CO₂-Emissionen und zukunftsgerichteten Indikatoren wie die Temperaturanpassung finden. Auch das ist ein Thema, an dem wir gemeinsam mit unseren Vermögensverwaltern arbeiten.

Wie sinnvoll sind Engagements bei Energieunternehmen?

Cornet: Engagements bleiben für uns ein zentraler Baustein. Wir machen aber auch nicht bei jedem Unternehmen Engagements. Bei manchen Unternehmen sind Transitions nicht realistisch.
Wenn sich die Wirtschaft in Richtung Elektri­fizierung bewegt, hat der Energie­sektor ­eine Schlüsselrolle. Einige Unternehmen, die im traditionellen Energiesektor ­tätig sind, wie Total Energies, befinden sich in einem Transformationsprozess. Wir ­gehen davon aus, dass es noch weitere ­geben wird, auch weil sich die Gesellschaft dramatisch verändert. Als Teil der Finanz­industrie können wir zu diesem Druck beitragen. Hinzu kommt die ständig wachs­ende regulatorische Belastung. Dieser ­Prozess braucht jedoch Zeit, und viele Unternehmen haben noch einen langen Weg vor sich – während unser Planet brennt! Es ist unsere Aufgabe, das richtige Gleichgewicht zu finden zwischen ­vielversprechenden Engagement-Aktionen mit Unternehmen, die einen glaubwürdigen und transparenten Übergang zeigen, und mit unflexiblen ­Unternehmen, die zu den Fallen Angels der Kohlenstoffwirtschaft werden könnten.

Wer die PAB nutzt, soll zum Start die CO2-Emissionen halbieren. Das klingt nach einer Risikomanagement-Challenge.

de Souza: Das Thema CO₂-Emissionen ­konzentriert sich auf eine überschaubare Anzahl an Unternehmen. Allein eine Unter­gewichtung dieser Unternehmen reicht, um die Kohlenstoffemissionen des Portfolios im Vergleich zur Benchmark deutlich zu reduzieren. Es ist also gut möglich, die Kohlenstoffemissionen eines Portfolios um 50 Prozent zu halbieren, ­ohne die Diversifizierung allzu sehr zu beeinträchtigen.
Cornet: Ab einem bestimmten Punkt geht jede ESG-Verbesserung mit immer höheren Kosten einher. Diesen Punkt haben wir aber noch nicht erreicht. Bei einer Dekarbonisierung um etwa 70 Prozent wird es für das ­Risikomanagement sehr anspruchsvoll. Wir fahren diesbezüglich bereits Stresstests.
In Bezug auf Scope 1 und 2 sind wir weit fortgeschritten. Wir machen auch Fortschritte bei den Scope-3-Daten im Einklang mit der Klima-Benchmark-Verordnung. ­Allerdings ist aus regulatorischer Sicht noch vieles im Fluss. Infolgedessen bleibt die ­Beschaffung qualitativ hochwertiger Daten eine Herausforderung, insbesondere wenn es um THG-Scope-3-Emissionen für einige Sektoren wie zum Beispiel den ­Finanz­sektor oder um die verschiedenen Temperaturmethoden des Portfolios in Übereinstimmung mit einem Klimaszenario geht.

Wie hält es Candriam mit der SFDR? Und ist das für den FRR wichtig?

Cornet: Die Klassifizierung von Fonds ist im Moment ein heißes Thema. Unser ESG-­Research ist sehr leistungsstark, wir sehen uns als Vorreiter und das ist auch unser ­Anspruch. Die ESG-diversified Funds, die wir in meinem Team verwalten, sind alle ­Artikel-9-Fonds. Bekanntlich gab es in der Branche aber viele Herabstufungen auf ­Artikel 8, weil die lokalen Regulatoren ­befürchten, dass sich die Manager zu viel Freiheit bei der Umsetzung einer nachhaltigen Anlagestrategie nehmen. Im Moment sind wir einer der wenigen Vermögensverwalter, die nicht abgestuft haben.
Die maßgeschneiderten Lösungen, die wir im Einklang mit der Anlagepolitik unserer Kunden definiert haben, erlauben es jedoch manchmal, in kritische Unternehmen wie Total Energies zu investieren. Obwohl Total Energies auch in Renewables investiert und Lösungen für die Transition anbietet, ­könnte die Aufsichtsbehörde dies nicht ­akzeptieren, weil man sich nur auf aktuelle Emissionen konzentriert.
de Souza: Primär investieren wir nicht über Fonds, sondern über Mandate und haben unsere eigenen ESG-Erwartungen. Vor ­einer Mandatierung fahren wir einen detaillierten Analyseprozess, so dass uns bekannt ist, wie der Asset Manager arbeitet. Die Mehrheit unserer Mandate würden wir als mindestens Artikel 8 einschätzen.
Cornet: Die Art und Weise, wie wir ESG- und Finanzrisiken managen, ist das, was wirklich zählt, und nicht, ob wir als Artikel 8 oder 9 eingestuft werden! Wie zu erwarten, gibt es einige Kunden, für die nur Artikel 9 eine praktikable Option ist. Wir ziehen es ­jedoch vor, die Kunden aufzuklären, indem wir ihnen unsere Philosophie und die ­Bedeutung des Übergangs und seiner Auswirkungen auf den Regulierungsrahmen ­erläutern, anstatt eine einzige Klassifizierung zu fördern. Letztendlich liegt es an der Einschätzung unserer Kunden, ob unsere ESG-Anlagephilosophie Artikel 8 oder 9 und seinen Anforderungen entspricht.

Müssen sich Artikel-9-Investoren sorgen, dass sie in eine grüne Blase investieren?

de Souza: 9er-Fonds können nicht in die komplette Finanzindustrie investieren. Für Risikomanagement und Energy Transition ist das keine gute Wahl, auch wenn man ­argumentieren könnte, dass die Financials Kredite für Transitions geben. Ich ­bevorzuge die besten Artikel-8-Fonds. Diese haben auch mehr Flexibilität für Transitions.

Wie misst man eigentlich CO2-Emissionen? In Relation zum Market Cap oder zum Umsatz? Als Scope 1, 2 oder 3?

de Souza: Hier gibt es unterschiedliche ­Methodologien, Ansätze und Anbieter. Wir wollen unsere Asset Manager nicht in eine bestimmte Schublade pressen. Normalerweise darf der Manager entscheiden, wie er CO₂ misst – er muss es uns gegenüber aber transparent machen. Mit diesem Wissen ­geben wir ihm dann prozentuale Zielvor­gaben, auch abgeleitet davon, wo wir selbst zu einem bestimmten Zeitpunkt sein ­wollen. Das mag kein perfekter Ansatz sein, ist für uns aber der beste Weg. Wenn wir ­alle Berichte haben, bringen wir diese in ­unsere Methodologie ein und berichten dann unserem Board, wo FRR steht.
Cornet: Candriam verwendet verschiedene Datenanbieter, um diese Werte zu messen. Die Verwendung und der Vergleich verschiedener Anbieter ist sinnvoll. Scope 1 und 2 sind vergleichsweise trivial und es gibt keine großen Unterschiede. Bei Scope 3 gibt es jedoch erhebliche Unterschiede, da ein Großteil davon geschätzt wird.

Die Branche hat einen Fokus auf CO2-Emissionen. Schadet dies der Biodiversität?

Cornet: Die Verringerung der CO₂-Emis­sionen und die Förderung der biologischen Vielfalt stehen manchmal in einem Zielkonflikt. Auch zwischen ökologischen und sozialen Aspekten können Zielkonflikte bestehen. Die Taxonomie zielt jedoch ­darauf ab, die Nachhaltigkeitsziele miteinander in Einklang zu bringen, indem sie die Ausrichtung der grünen Anteile um zusätzliche Kontrollen ­erweitert (Prinzip „do no significant harm“).
Ein Beispiel kann hier der Versorger EDF sein. EDF nutzt in Frankreich Staudämme, um mit Wasserkraft Strom zu erzeugen. ­Dabei hat EDF auch die Biodiversität im Blick und baut beispielsweise Fischtreppen. So trägt das Unternehmen dazu bei, den Klimawandel abzubremsen und die biologische Vielfalt zu erhalten.
de Souza: Wir versuchen ESG als Ganzes und nicht nur CO₂-Emissionen zu erfassen. Biodiversität ist noch ein relativ neues ­Thema, für das wir noch keine Metriken oder Indikatoren haben. Ich denke, dass das aber bald der Fall sein wird. Aktuell fordern wir unsere Asset Manager auf, die Artenvielfalt zu berücksichtigen.
Cornet: Für die Artenvielfalt greifen wir auch auf die SDGs, insbesondere die Ziele 14 und 15, zurück. Die Biodiversität oder auch soziale Themen sind auch Teil des ESG-Scores, den wir Unternehmen geben. Der ESG-Score ist wiederum ein KPI in ­unserem Investmentprozess. Unser Ziel ist, dass der ESG-Score unseres Portfolios ­immer über der Benchmark liegt.

Warum ist für FRR Atomkraft nachhaltig?

de Souza: Man kann darüber streiten, ob die Kernenergie eine nachhaltige Energie oder eine Übergangsenergie ist. Aber FRR hat die europäische Taxonomie übernommen und sieht daher in Kernenergie eine nachhaltige Energieform. Die Taxonomie ist ­unser Maßstab und durchsetzbar, weil er mit allen Beteiligten ausgehandelt wurde.
Cornet: Es ist eine lange Debatte mit vielen nationalen politischen Aspekten in Europa. Objektiv betrachtet bedeutet Energiesicherheit jedoch, dass die Kernenergie in der Übergangszeit eine Energiequelle bleiben wird. Laut der Studie der Internationalen Energieagentur sind in diesem Zeitraum Investitionen in die Kernenergie in Höhe von bis zu 17 Prozent des Strommixes erforderlich, um das 2-Grad-Ziel zu erreichen. Richtig ist aber auch, dass die Probleme der Kernenergie, wie beispielsweise die Abfall­entsorgung, noch ungelöst sind.

Candriam ist ein europäischer Asset Manager mit einem verwalteten Vermögen von 139 Mrd. Euro und bietet eine breite ­Palette von Anlagemöglichkeiten in traditionellen und illiquiden Anlageklassen an. Seit mehr als 25 Jahren ist Candriam ein Pionier für nachhaltiges Investieren und verwaltet 74 Prozent seines Vermögens nach ESG-Kriterien. Candriam ist eine Tochtergesellschaft von New York Life Investments, die wiederum Teil von New York Life, einem der größten Lebensver­sicherer weltweit, ist.

Autoren: portfolio institutionell

Schlagworte: Nachhaltigkeits-Benchmarks

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