Corporate-Investor im Interview: Das Team vom Bau

Die Zusatzversorgungskasse des Baugewerbes AG (ZVK) ist zusammen mit der Urlaubs- und Lohnausgleichskasse der Bauwirtschaft (ULAK) unter dem Dach der Sozialkassen der Bauwirtschaft (Soka-Bau) in Wiesbaden vereint. Beide sind gemeinsame Einrichtungen der Tarifvertragsparteien der Bauwirtschaft. Während es Aufgabe der ULAK ist, die Urlaubsansprüche und die Finanzierung der Berufsausbildung zu sichern, soll die ZVK mit einer überbetrieblichen, zusätz­lichen Altersversorgung einen Ausgleich für sogenannte strukturbedingte Nachteile bei der gesetzlichen Rente schaffen.
Herr Asshoff, seit Juni 2015 sind Sie Vorstandsmitglied bei Soka-Bau und verantworten bei der darin angesiedelten Urlaubs- und Lohnausgleichskasse der Bauwirtschaft und der Zusatzversorgungskasse des Baugewerbes unter anderem das Asset Management. Damit fallen respektable Kapitalanlagen in Höhe von rund 9,5 Milliarden Euro in Ihren Verantwortungsbereich. Und die Tendenz ist stark steigend. 
Gregor Asshoff: So ist es. Aufgabe der Urlaubs- und Lohnausgleichskasse ist es, die Urlaubsansprüche und die Finanzierung der Berufsausbildung zu sichern. Die aus Sicht der Kapitalanlage um einiges größere ­Zusatzversorgungskasse soll als überbetriebliche zusätzliche Altersversorgung einen Ausgleich für strukturbedingte Nachteile bei der gesetzlichen Rente schaffen. 
9,5 Milliarden Euro sind für deutsche Verhältnisse sehr viel Geld für eine Kapitalsammelstelle. Wie viele Unternehmen beteiligen sich an der zusätzlichen Altersvorsorge? 
Asshoff: Über allgemeinverbindliche Tarifverträge beteiligen sich rund 75.000 Baubetriebe an der zusätzlichen Altersvorsorge im Baugewerbe. 
Die Zahl der Bauarbeiter liegt um ein Vielfaches darüber. Wie entwickelt sich Ihr Versichertenbestand? 
Asshoff: Der Versichertenbestand, derzeit rund 1,3 Millionen, wächst seit einigen Jahren. Wir erwarten, dass sich die günstige Beschäftigungsentwicklung kurz- bis mittelfristig fortsetzen wird, da nach wie vor ein großer Nachholbedarf an Bauinvestitionen besteht und die Branche von dem niedrigen Zinsumfeld profitiert. Hinzu tritt, dass Vereinbarungen der Tarifvertragsparteien zur schrittweisen Anhebung des Beitrages für die Arbeitnehmer in Ostdeutschland bestehen. Der Versichertenbestand und die Mittelzuflüsse dürften also kurz- und mittelfristig weiter zunehmen.
Die Konjunktur floriert und mancher Bauherr muss sich in Geduld üben, um einen Termin beim Handwerker zu ergattern. Welche Auswirkungen hat das auf die ZVK? 
Asshoff: Die gute Baukonjunktur hat zu einem stärkeren Anstieg der Beschäftigtenzahlen sowie der Beiträge zur zusätzlichen Altersvorsorge geführt. Hierdurch entsteht auch ein erhöhter Anlagebedarf. Hinzu kommt ein Sondereffekt: Seit 2016 wird das überwiegend umlagefinanzierte System der Rentenbeihilfe sukzessive durch die kapitalgedeckte Tarifrente Bau ersetzt, an der nun auch die Arbeitnehmer in ostdeutschen Betrieben und die Auszubildenden teilnehmen. 
Was bedeutet das für die Kapitalanlagevolumina und das Risikomanagement? 
Asshoff: In den nächsten 20 bis 30 Jahren werden unsere Assets under Management kontinuierlich wachsen. Wir gehen von einer Größenordnung von jährlich etwa 500 Millionen Euro aus. Um die Anlage dieser Gelder in der bestehenden Niedrigzinsphase zu adäquaten Renditen zu gewährleisten, bedarf es eines kontinuierlichen Aufbaus von Risikopositionen, die in enger Zusammenarbeit mit dem Risikocontrolling ausgewählt und verwaltet werden müssen. 
Zugleich sollen die Umlagebestandteile des früheren Rentensystems zügig ausfinanziert werden. Die Herausforderung besteht darin, ausreichend Risikokapital bereitzustellen, um zum einen gegebenenfalls wieder schlechtere Phasen in der Bauwirtschaft abzusichern und zum anderen der Kapitalanlage ausreichend Spielraum zum Eingehen von Risikopositionen zu lassen. 
Klingt nach einer enormen Herausforderung. 
Asshoff: Das neu zufließende Kapital kann inzwischen nur noch mit im Durchschnitt niedrigeren Ertragserwartungen angelegt werden, da praktisch alle Märkte in den vergangenen Jahren teurer geworden sind. Mit einer möglichst breiten Streuung der Assets auf alle Asset-Klassen und regionale Märkte sowie dem Einsatz von Hedge-Strategien für Währungen und Extremrisiken begrenzen wir Ertragsrückgänge. 
Wenn man das mal hochrechnet, dann verdoppeln Sie ja bald Ihre Assets. 
Maria Güntner: Richtig, in etwa zehn Jahren. Wichtig ist, dass wir unsere Prozesse jetzt schon an dieses Wachstum anpassen. Wir haben in diesem Jahr ein Projekt zur Einführung einer neuen Kapitalanlagen-Software gestartet. Es ist wichtig, im Voraus Prozesse so gestalten zu können, dass wir effizient in der Abwicklung sind und auch bei kurzfristigen Allokationsanpassungen aktiver agieren können. 
Gleichzeitig müssen Sie mit dem Wachstum auch die Verpflichtungen im Auge behalten. 

Asshoff: Natürlich. Die ZVK-Bau verwaltet als Versorgungsträger für die zusätzliche Altersversorgung im Baugewerbe über 1,3 Millionen Verträge, die größtenteils Alters-, Invaliditäts- und Todesfallleistungen vorsehen. Bei den Alters- und Invaliditätsleistungen handelt es sich im Wesentlichen um ­lebenslang laufende Rentenzahlungen, weshalb die Verpflichtungen der ZVK-Bau gegenüber ihren Versicherten mit bis zu 80 Jahren, in Einzelfällen auch noch mehr, vergleichsweise lange Laufzeiten haben. Und da die leistungsauslösenden und leistungs­beendenden Ereignisse, damit meine ich insbesondere den Eintritt von Invalidität und Tod, ungewiss sind, muss die Verpflichtungsseite entsprechende Sicherheiten enthalten, um alle Verpflichtungen zu jedem Zeitpunkt bedecken zu können. 

Asshoff: Ja, bei einem Großteil der Zusagen gewährleistet die Zusatzversorgungskasse einen Garantiezins in Höhe von 0,9 bis zu 3,5 Prozent. Das ist abhängig vom Tarif. Die Verpflichtungsseite der ZVK-Bau verändert sich ständig, durch die monatlich gezahlten Beiträge der Arbeitgeber im Baugewerbe und die dadurch ansteigenden Leistungsansprüche der Versicherten, durch Leistungsauszahlungen sowie die biometrischen Daten. 
Welchem Regulierungsrahmen unterliegen Sie auf der Kapitalanlageseite? 

Asshoff: Die ZVK ist eine regulierte Pensionskasse, während die Urlaubs- und Lohnausgleichskasse keinen besonderen Regularien unterliegt. Sie ist aber durch Satzung und Beschlüsse der internen Aufsichtsgremien gezwungen, dieselben Regularien einzuhalten wie die ZVK. Für die Zusatzversorgungskasse gelten damit alle Rundschreiben und Vorgaben, die die Bafin für regulierte Pensionskassen erlässt. Und darüber hinaus natürlich die Anlageverordnung und das Versicherungsaufsichtsgesetz. 

Güntner: In der Kapitalanlage müssen wir die Anforderungen der Anlageverordnung sowie des Kapitalanlagenrundschreibens erfüllen. Effektiv sehen wir in den quotalen Begrenzungen derzeit keine Behinderung für die Umsetzung unserer Kapitalanlage­entscheidungen. 

Asshoff: Das war im April 2017. Bis dahin haben wir mit zwei Kapitalverwaltungsgesellschaften gearbeitet, seither nutzen wir nur noch eine. In dem Zusammenhang haben wir unseren Masterfonds so strukturiert, dass unsere beiden Einrichtungen sich an denselben Strategien beteiligen können, das ist insbesondere für die ULAK sinnvoll. Denn mit zwei Milliarden Euro Asset under ­Management ist sie eigentlich zu klein, um über Spezialfondsmandate in bestimmte Asset-Klassen zu investieren. Im Zuge der Reorganisation können beide Organisationen von Soka-Bau nun aber Beteiligungen an denselben Spezialmandaten nutzen. Wir erzielen dadurch zudem signifikante Kostenvorteile. 

Güntner: Marktwertig entsprechen Immobilien rund 24 Prozent unserer gesamten Kapitalanlagen. 21 Prozent sind direkt investiert, während rund drei Prozent auf die indirekt gehaltenen Immobilieninvestments entfallen. Über Fonds-Vehikel sind wir damit weltweit investiert. 

Güntner: Der Immobilien-Direktbestand umfasst rund 10.500 Wohneinheiten. Diesen Bestand verwalten wir selbst. Er verteilt sich auf die Top-7-Regionen in Deutschland und deren Umfeld sowie Universitätsstädte. Historisch bedingt sind wir bisher nur in den westdeutschen Bundesländern investiert, wir streben jedoch eine Ausweitung auf die ostdeutschen Bundesländer an. 

Güntner: Die Immobilien der ZVK und ULAK werden fast ausschließlich durch eigene Wohnungsverwaltungen betreut. Die Wertschöpfungstiefe erstreckt sich dabei von kaufmännischen Mitarbeitern über eigene Architekten und Bau-Ingenieure bis zu den Hausmeistern. 

Unsere Hausmeister haben eine Residenzpflicht in den jeweiligen Wohnanlagen, um eine optimale und direkte Betreuung zu gewährleisten. Die Verwaltung findet sich an unserem Hauptsitz in Wies­baden für Rhein-Main sowie in sechs weiteren Regionalverwaltungen in Essen, Köln, Berlin, Pinneberg, Hannover und Kassel. 

Als langfristig orientierter Immobilien­investor sind wir von unseren direkt gehaltenen Immobilien überzeugt. Diese generieren einen konstanten Cashflow, unterliegen nur geringen Schwankungen und erzielen eine ausreichende Rendite. Dennoch werden wir im Hinblick auf die bereits erwähnten Herausforderungen in der Gesamtallokation, insbesondere zur Stärkung der Diversifikation, den Anteil der indirekten Immobilienanlagen verstärken. 

Güntner: Neben dem inländischen Wohnungsbestand stehen die indirekten Immobilienanlagen, die durch eine globale Allokation und Investition in verschiedenen Sektoren der Diversifikation Rechnung tragen sollen. So wurde das Exposure nach ersten Investitionen in gewerblich genutzte Immobilien in Deutschland und im europäischen Ausland in den vergangenen Jahren auch auf den Asien-Pazifik-Raum ausgeweitet, zum Beispiel in Seoul. Daneben sind wir auch in Nord-Amerika engagiert. 

Basierend auf der strategischen Ausrichtung des direkten und indirekten Immobilien­bestandes erwarten wir eine Rendite von mindestens 3,5 Prozent bei den Immobilien-Direktanlagen. Bei indirekt gehaltenen Immobilien liegen die Ertragserwartungen höher, je nach dem inhärenten Risiko. Immobilienaktien spielen bei unseren Planungen keine Rolle, da uns ihre Korrelation zum Aktienmarkt zu hoch ist.

Asshoff: Das war Teil der asiatischen Immobilienstrategie. Seoul ist einer der interessantesten Märkte neben Singapur, Tokio, Shanghai und Hongkong. Osaka zählt auch noch dazu, ebenso Sydney und Melbourne. Das sind für uns die wichtigsten Märkte für Immobilien, in die wir investieren. 

Asshoff: Direkte Immobilien gehören bereits seit der Nachkriegszeit zu unserem Portfolio. Es liegt doch nahe, dass die Sozialkassen der Bauwirtschaft Immobilien entwickeln oder kaufen und diese dann vermieten. 

Asshoff: Die Projektentwicklungen, die wir in den vergangenen 20 Jahren vorangetrieben haben, waren immer Neubauten. Das heißt, wir haben ein Grundstück erworben, was zu unseren Anforderungen passte, und haben es den gesamten Wertschöpfungsprozess durchlaufen lassen: Angefangen bei der Entwurfsplanung über das Beantragen der Baugenehmigungen bis hin zur Auftragsvergabe an Handwerker. Dann müssen wir nur noch Mieter finden und diese gut betreuen. 

Asshoff: Wir betrachten uns als Bestandshalter und haben diese Immobilien nie besonders schnell veräußert.

Derzeit haben Sie in Frankfurt am Main den Spaten in der Hand. Wie sichern Sie sich in einem so hart umkämpften Markt zu vertretbaren Kosten Wohnraum? 

Asshoff: In der Main-Metropole haben wir für die ULAK ein Projekt umgesetzt. Das haben wir aber nicht im eigentlichen Sinne selbst entwickelt, sondern von einem Projektentwickler erworben. Dafür haben wir einen Kaufvertrag geschlossen, bevor die Bauphase begonnen hat. Das ist anspruchsvoll, aber auch heute noch kein Hexenwerk. 

Asshoff: Unsere Objekte sind heute überwiegend im mittleren Preissegment angesiedelt. 
Herr Hofmann, Sie fungieren bei Soka-Bau seit 2015 als Portfoliomanager für Aktien und Private Equity. Nach Stationen beim Versorgungswerk der Landesärztekammer Hessen und der Pensionskasse Rundfunk bringen Sie Ihre Expertise nun also für Bauarbeiter ein. Beziffern Sie doch bitte einmal die Aktienquote der beiden rechtlich selbstständigen Unternehmen ZVK und ULAK zum Stichtag 31. Dezember 2017.

Lutz Hofmann: Wir sind entsprechend unserer Strategie im Aktienbereich sehr breit aufgestellt, was die regionale Ausrichtung angeht. Das sehen Sie an unserer Allokation über Europa, Nordamerika und Asien hinweg einschließlich den Emerging Markets. 

Für die Zusatzversorgungskasse des Baugewerbes liegt die Aktienquote bei neun Prozent. Bei der ULAK sind es rund 14 Prozent. Und unsere strategische Zielrichtung ist es, die Aktienquote der ZVK weiter deutlich zu erhöhen. 

Hofmann: Ausschließlich über externe Manager in Spezialfonds. Wir selektieren jeweils nach Regionen und gegebenenfalls Stilrichtungen die besten Asset Manager.

Hofmann: Das ist eine Frage unseres Investitionsprozesses. Es fängt an mit der Geschäfts- und Risikostrategie und umfasst natürlich auch das Asset Liability Management und unsere Risikotragfähigkeit. Anhand dieses Rahmens entwickeln wir eine strategische und eine taktische Asset Allokation. 

Und so können wir zunächst einmal die Quoten bestimmen, die wir in Aktien investieren können. Daran anknüpfend können wir auch eine Aussage treffen, in welchem Umfang wir uns einzelnen Märkten zuwenden. 

Zu guter Letzt wählen wir über einen zweistufigen Prozess die Asset Manager aus. Im Rahmen einer quantitativen Analyse greifen wir auf Datenbanken zurück, mit deren Hilfe wir die Selektion vorantreiben. Im Anschluss erfolgt eine intensive qualitative Due Diligence der identifizierten Asset Manager.

Hofmann: Wir arbeiten natürlich mit Bloomberg. Wir greifen aber auch auf eine spezielle Datenbank für liquide Asset Manager zurück. Anhand einer Vielzahl von Filterkriterien identifizieren wir die passenden Aktienmanager. 

Hofmann: Die Anforderungen sind sehr vielfältig. Neben einem herausragenden Track Record müssen sie natürlich die operativen Fähigkeiten haben, was das Risikomanagement, das Reporting und die Zuverlässigkeit angeht. Nur dann können sie ein guter Partner für uns sein. Abseits dieser Analyse führen wir eine qualitative Betrachtung durch. Wir führen beispielsweise Interviews mit Portfoliomanagern. 

Bevor wir eine Auswahl treffen, nehmen wir auch Vorort-Termine wahr. Damit verschaffen wir uns einen Eindruck von der Organisation und von den Teams. Auf diese Weise machen wir uns letztlich ein umfassendes Bild und fragen uns beispielsweise, ob der Anbieter operativ auch noch in zwei Jahren in der Lage sein wird, mit uns zu arbeiten. 

Asshoff: Wir mandatieren ohnehin nur Manager, die in dem regionalen Markt verankert sind. Wie ernst wir die Aufgabe nehmen, sehen Sie beispielsweise daran, dass wir auch schon nach Asien gereist sind und die Niederlassungen der Asset Manager besucht und uns mit den gesamten Teams getroffen haben. 

Nur so können Sie als Anleger Vertrauen gewinnen und sich eine Meinung bilden, ob die Zusammenarbeit mit dem externen Manager und dessen Team funktioniert. Es nützt nichts, wenn Sie fünf Experten haben, die individuell zwar gute Arbeit leisten, die sich aber gegenseitig das Leben schwer machen. Dann erzielen Sie am Ende auch kein gutes Ergebnis. 

Güntner: Denkbar wäre, dass unsere Assets stark wachsen und die Strategie des Managers, zum Beispiel durch einen Soft-Close, darauf nicht ausgelegt ist. Dass uns die Auswahl der Manager gut gelungen ist, belegen die Zahlen aus dem Jahr 2017. Gegenüber unserer individuell gewählten, aber international verbreiteten Benchmark haben wir 330 Basispunkte Outperformance erzielt. Das zeigt aus meiner Sicht sehr deutlich, dass sich die Investition in unseren Investmentprozess einschließlich der besagten Datenbank lohnt. 

Güntner: Es gibt zwei Aspekte. Kosten und Ressourcen. Es hat sich deutlich gezeigt, dass die Investition in die Datenbank einen deutlich positiven Effekt auf unsere Performance gehabt hat, auch auf unseren professionellen Umgang mit den Asset Managern. Und die Datenbank ist für uns als Endnutzer auch eine Argumentationshilfe, um Manager – salopp gesagt – zu challengen. 

Inwiefern ist es für Sie wichtig, dass Manager in indirekten Immobilienstrategien sich an den Investments beteiligen? 

Güntner: Das ist durchaus ein Kriterium bei der Auswahl der Manager. Es ist ein Commitment des Managers, mit dem er signalisiert, dass er selbst an seine Strategie glaubt. Da gibt es sicherlich verschiedene Ausprägungen wie das stattfinden kann, aber wir begrüßen durchaus solche Themen.

Asshoff: Im Moment sind wir der Auffassung, dass wir es durch unseren Selektionsprozess weit überwiegend schaffen, die Manager zu finden, die in der Lage sind, die jeweilige Benchmark zu schlagen.

Güntner: Es gibt durchaus Nischen, gerade in Märkten mit großen Eintrittsbarrieren. Ich denke hier beispielsweise an Emerging-Markets-Themen. Wir nutzen durchaus auch mal ein passives Produkt, um in einem Markt für eine gewisse Zeit ein Exposure aufzubauen. In manchen Märkten, die von der technischen Infrastruktur noch nicht vollständig erschlossen sind, gibt es Engpassfaktoren. 

Güntner: Es braucht zum Beispiel Zeit, bis Lagerstellen in einem Separate Account zur Verfügung stehen. Wenn Sie allerdings einen Markt interessant finden, können Sie nicht warten, sondern wollen investieren. Um diese Zeit zu überbrücken, bis ein individuelles, aktives Mandat für unsere Belange konzipiert ist, würden wir das Markt-Exposure zunächst passiv abbilden. 

Asshoff: Das muss man de facto als Zwischenlösung betrachten, bis die technischen Voraussetzungen in diesem Markt aufgesetzt sind. 

Güntner: In der ZVK liegt die Quote bei 66 Prozent, während es bei der ULAK 72 ­Prozent sind. Im Direkthandel machen wir in der Regel nur klassisches Plain-Vanilla-Fixed-Income-Geschäft. Das heißt: klassisches ­Euro-Portfolio mit Beimischungen von Corporates.

Güntner: Richtig, Staatsanleihen und supranationale Emittenten. 

Hofmann: Ja, wir vereinnahmen auch Neuemissionsprämien. Das ist Standardgeschäft für uns. Wir sind auch recht aktiv und führen nicht selten mehrere Trades pro Tag durch. 

Planen Sie, den Anteil festverzinslicher Wertpapiere zurückzufahren, wie viele andere Investoren auch? 

Asshoff: Wir wollen das Verhältnis zwischen Renten- und Nicht-Renten-Assets zulasten der Anleihen verändern. Mit anderen Worten senken wir den Rentenanteil im Gesamtportfolio in der Tendenz auf unter 60 Prozent. 

Hofmann: In der strategischen Asset Allocation haben wir eine Alternative-Quote vorgesehen. Und Infrastruktur würden wir grundsätzlich unter dieser Alternative-Quote subsumieren. Es ist derzeit aber noch kein Bestandteil unserer Allokation. Aber auf strategische Sicht dürfte das eine Rolle spielen. 

Asshoff: Wir nähern uns Themen wie diesem schrittweise. Unser Team ist nicht besonders groß und soll es auch nicht werden. Wenn wir jedes neue Thema sofort aufgreifen und selbst bewirtschaften wollten, müssten wir das Personal deutlich erhöhen. Derzeit steht im Bereich der sogenannten Alternatives erst einmal der Ausbau unseres Private-Equity-Engagements auf der Tagesordnung. 

Güntner: Nur sehr selektiv. Als ich 2007 hier angefangen habe, lag unsere Aktienquote bei etwa einem halben Prozent. Die Erfahrungen in den vergangenen zehn Jahren haben gezeigt, dass man durchaus an Know-how ­gewinnt, wenn man auch mal mit einem Consultant zusammenarbeitet. Man kann durchaus von einem Know-how-Transfer sprechen. Fakt ist aber auch, Berater sind nicht gerade günstig. 

In der Regel bindet ein solcher sich auch nicht für ein Jahr, sondern tendenziell ein Stück weit langfristiger. Für uns heißt das, dass wir bei Spezialthemen und Fragen, die für uns neu sind, externe Expertise nutzen. Aber Themen wie liquide Assets im Bereich Aktien können wir inzwischen selbst sehr gut abbilden.

Hofmann: Wir haben eine optionsbasierte Absicherungsstrategie, ein Overlay-Segment. Und wir sichern letztlich Fat-Tails und Extremrisiken ab, wenn die niedrige Eintrittswahrscheinlichkeit zum Tragen kommt. Salopp gesagt ist es eine Art Unfallversicherung. Und damit haben wir einen gewissen Puffer nach unten, insbesondere für unsere Aktienrisiken. 

Güntner: Diese Frage lässt sich nicht pauschal beantworten. Dazu muss man den Absicherungslevel bestimmen – eine wichtige Determinante für die Kostenthematik. In der Vergangenheit haben wir unsere Erfahrungen mit CPPI-Strategien gemacht. Sobald der Markt zu einer Korrektur angesetzt hat, sind wir dann aus Risiko-Assets ausgestiegen. Es ist nicht leicht, dann wieder den Einstieg zu finden. Wir waren häufig zu spät dran. Und das verursacht implizite Kosten, die Sie in die Rechnung einbeziehen müssen.

Vor diesem Hintergrund haben wir eine Analyse gemacht und den Tail Risk Hedge aufgesetzt. Wir gehen davon aus, dass uns dieses Tail-Risk-Konzept günstiger kommt und für uns auch steuerbarer in der Allo­kation der Asset-Klassen ist als ein klassisches CPPI-Konzept. 

Asshoff: Ich muss da gar nicht groß diplomatisch sein. Ich habe den Eindruck, dass es uns gelungen ist, dafür zu sorgen, dass das Management der Kapitalanlagen als operative Tätigkeit betrachtet wird. Und dieses Thema wird deshalb von den Aufsichtsgremien nicht operativ beeinflusst. Die Beziehung ­untereinander ist also inzwischen sehr professionell. 
Das Interview führte Tobias Bürger. 
portfolio institutionell, Ausgabe 3/2018