Anleihen bieten ambivalentes Bild

Statt „Lower for Longer“ heißt es nun „kurz oder lang?“: Mit dem Zinsanstieg sind für Fixed-Income-Investoren fast schon vergessene Themen wieder neu auf den Tisch gekommen. Beispielsweise, dass Anleihen attraktive Zinsen bieten. Äußerst interessant ist für Altersvorsorgeeinrichtungen zudem, dass der Zinsanstieg auch für das Asset-Liability-Management neue Perspektiven eröffnet. Darüber – und noch über viel mehr – diskutieren Eberhard Haug von EnBW und Sven Simonis von Credit Suisse Asset Management. Sie geben auch für andere Anleger interessante Einsichten.

Herr Simonis, der Zinsanstieg hinterließ tiefe Spuren in den Bilanzen der Anleger – er gibt aber auch neue Perspektiven.

Sven Simonis: Richtig, die Situation ist differenziert zu betrachten. Noch Anfang 2022 hat niemand mit einem solchen Zinsanstieg gerechnet. „Lower for Longer“ war das allgemeine Mantra und die große Frage war, woher man Rendite bekommen soll. Niedrigere Rating-Kategorien und Private Markets waren für viele Investoren daher der Weg. Als größtes Risiko hat man eigentlich nie einen Zinsanstieg selbst gesehen, sondern einen Anstieg in großer Geschwindigkeit und Höhe – und genau dazu kam es im Jahr 2022. Viele sind auf dem falschen Fuß erwischt worden und mussten Bewertungsabschläge verkraften. Und auch wenn nicht alle Anleger diese Kursverluste in der Gewinn- und Verlustrechnung zeigen müssen: Kaum jemand dürfte mit dem Zinsanstieg zufrieden gewesen sein. Über alle liquiden Märkte hinweg betrachtet war 2022 historisch gesehen eines der negativsten Jahre. Wir haben gegen Jahresende aber auch Investoren gesehen, die vor allem für den Direktbestand wieder zugekauft haben. Primär, weil sie endlich wieder Zins-Duration mit Papieren aufbauen konnten, die wieder Rendite boten. Es war also nicht alles schlecht. Das Bild ist ambivalent.

Schlimm wäre aber auch ein noch längeres Lower for Longer gewesen.

Eberhard Haug: Es stimmt, dass wir wohl alle von der Heftigkeit des Zinsanstiegs auf dem falschen Fuß erwischt wurden. Es hat aber im ganzen Altersvorsorgesystem geknirscht. Gerade wenn man reguliert ist – was auf uns glücklicherweise nicht zutrifft – wurde man ja entgegen jeder ALM-Logik teilweise gezwungen, in negativ rentierende Staatsanleihen zu investieren. Es war eine sehr schwierige Situation und wenn das Lower for Longer noch länger angedauert hätte, wäre das Altersvorsorgesystem auch an die Grenzen der Leistungsfähigkeit gekommen. Zudem war ja auch das ganze Jahrtausend von Krisen geprägt. Kurzum: Auch die höheren Renditen, die vor zwei Jahren gewünscht wurden, erweisen sich nicht als optimal, da sie zunächst zu erheblichen Kursverlusten im Bestandsportfolio führten.

VAG-Anleger deklarieren wegen der eingetretenen stillen Lasten ihre Anleihen nun als held-to-Maturity. Kann das ein Corporate Investor auch?

Haug: Wir investieren direkt von der Bilanz herunter und bilanzieren, auch weil wir selbst Finanzinstrumente begeben haben, nach internationaler Rechnungslegung, nämlich IFRS. Somit sieht man unsere Kursverluste auf der Rentenseite in der Bilanz. Allerdings sind diese nicht bonitäts-, sondern marktinduziert und – das ist das Schöne bei Anleihen – uns hilft nun der Pull-to-par-Effekt. Das heißt: Mit ziemlich hoher Sicherheit sind die Verluste von 2022 die Kursgewinne der kommenden Jahre. Schön ist nun aber auch, dass jeder neue Euro, der durch Fälligkeiten, Zins- oder Einzahlungen hereinkommt, jetzt zu deutlich höheren Renditen angelegt werden kann und wiederum unserem ALM-Modell zugutekommt. Bislang haben wir keine 100%-ige Deckung im ALM. Dieses Ziel können wir nun um einige Jahre früher erreichen.

Das Geld, das bislang neu hereinkam, ging wahrscheinlich stark in Alternatives. Nun aber in Anleihen?

Haug: Wir haben, wie andere Anleger auch, eine relative hohe Quote in alternativen Anlagen. Unsere strategische Asset Allocation sieht einen Anteil von etwa 30 Prozent für Infrastruktur, Immobilien und Private Equity vor. Deren Werte waren im vergangenen Jahr insgesamt stabil, während die Kurse der liquiden Anlagen fielen. Dadurch sind die Quoten der Alternatives angestiegen. Im Sinne unserer strategischen Allokation werden neue Gelder deshalb zunächst in liquide Assets investiert. Wenn es ein Erfolgsrezept für die Kapitalanlage gibt, dann ist es ein permanentes Rebalancing.

Simonis: Das sehen wir auch bei unseren Kunden. Eine Besonderheit ist derzeit eine sehr starke Verschiebung der Quoten. Gerade bei Immobilien sind Grenzen überschritten. Die starke Abwertung der liquiden Seite dürfte sicherlich dazu führen, dass zunächst einmal primär in liquide Assets investiert wird. Wo nun investiert wird, ist aber auch eine Frage der Verpflichtungsseite. Diese ist ebenfalls stark gesunken und somit sind viele Corporate-Investoren erstmals in der Situation, nun auf ein LDI-Konzept umstellen zu können und die Asset- und die Verpflichtungsseite viel enger in Einklang zu bringen.

Dafür wäre das lange Ende der Zinskurve zu wählen, wo aber steigende Renditen drohen. Also: kurzes oder langes Ende?

Haug: Das ist die Preisfrage. Man sollte sich auf jeden Fall nie zu einseitig festlegen, sondern immer streuen, also die verschiedenen Fixed-Income-Segmente nutzen. Zu unterscheiden ist hier auch zwischen Staats- und Unternehmensanleihen. Im Fall von weiteren Zinserhöhungen ist das Durationsrisiko bei Staatsanleihen höher. Bei Corporates ist dieses Risiko wegen der kürzeren Laufzeiten und der höheren Kupons geringer. Taktisch gesehen ist zu konstatieren, dass die Zinskurve in Europa relativ flach ist. Am langen Ende kaufe ich nur mehr Risiko, aber nicht höhere Renditen ein. Deshalb betragen unsere mittleren Laufzeiten derzeit nur bis zu fünf bis maximal sieben Jahre.

Simonis: Die Antwort hängt stark von der Verpflichtungsseite ab. Institutionelle Anleger haben öfter eine Duration-Lücke und jetzt gibt es die Möglichkeit, diese besser abzusichern. Wenn ich als Corporate Pensionsvermögen LDI will, also wirklich einen Gleichklang zwischen Asset- und Liability-Seite, dann ist nun eine gute Möglichkeit lang zu gehen. Das hat den Vorteil, dass künftige Zinsbewegungen weniger oder gar nicht schmerzen. Außerdem spart für Versicherungsunternehmen das Schließen einer Duration-Lücke unter Solvency II Eigenkapital, welches man wiederum nutzen kann, um beispielsweise in kapitalintensivere Assets wie Private Equity zu investieren. Allerdings gibt es anders als in der Vergangenheit nun am kurzen Ende attraktive Möglichkeiten. Wie Herr Haug sagte: Die Mischung machts.

Wie lang man nun geht, wird also bei Lebensversicherungen von Solvency II beeinflusst, bei PKs von der Bafin – und bei Corporates von Rating-Agenturen?

Haug: Nein. Rating-Agenturen schauen sich die Verpflichtungsseite an, und inwieweit diese von Vermögenswerten gedeckt ist. Dies ist unabhängig davon, ob das zwei- oder zehnjährige Anleihen sind oder auch wie bei uns Aktien. Wichtig ist für das Rating und damit unsere Kreditwürdigkeit der Deckungsgrad. Und für diesen hat uns der Zinsanstieg sehr geholfen, weil der Barwert der Verpflichtungen stark gefallen ist.

Berücksichtigt das ALM auch die Inflation?

Simonis: Wir erwarten, dass wir die europäische Kerninflation bis Mitte 2023 auf dem jetzigen Niveau sehen werden, und die EZB die Zinsen bis zum Jahresende auf vier Prozent erhöht. Unser Hauptszenario ist also keine weiter steigende Inflation. Die Frage ist, ob es einen Hedge gegen Inflation gibt. Wir haben gerade unser Global Investment Returns Yearbook 2023 veröffentlicht, das auf Daten aus bis zu 120 Jahren basiert. Diese zeigen, dass es nur wenige Instrumente gibt, die gegen Inflation tatsächlich schützen. Was die Daten aber auch zeigen, ist, dass in inflationären Szenarien Aktien sich zumindest besser als Bonds entwickeln. Historisch betrachtet bringen Aktien regelmäßig eine positive reale Rendite. Bei unseren deutschen Kunden sind die Aktienquoten meistens geringer als die Anleihequoten, was meist regulatorisch bedingt ist. Das wird sich voraussichtlich nicht ändern, auch wenn wir derzeit vermehrt Nachfragen nach Equity-Ansätzen sehen. Gleichzeitig gibt es aber auch viel Interesse an Corporate Bonds. Für die meisten ist der Nominalzins, der auf dem Bond steht, die entscheidende Zahl. Dies hat den einfachen Grund, dass dieser auch bilanziert wird. Interesse an Inflation Linked Bonds sehe ich bei unseren Kunden, auf die Gesamtheit der Asset-Allokation bezogen, weniger, und wenn, dann eher als taktische Beimischung.

Haug: Unsere Pensionszahlungen orientieren sich an den Löhnen, und diese steigen. Aber bei unserer Allokation orientieren wir uns an nominalen Werten. Wir hatten auch kaum inflationsindexierte Anleihen im Bestand, jahrelang liefen diese ja auch noch schlechter als die nominalen Bonds. Als die Inflation kam, war es zu spät, noch in Linker zu investieren. Meine Erwartung ist, dass die Inflation zwar hoch, aber nicht mehr auf den jetzigen Höhen bleibt. Insofern sollten klassische Anleihen über höhere Nominalrenditen eine gewisse Kompensation für die Inflation bieten. Wenn man sich absichern will, sind aber für mich erstmal Aktien und Sachwerte eine gute Wahl.

Was sind derzeit interessante Segmente?

Haug: In unserer strategischen Allokation sind Corporate Bonds das größte Segment. Wir haben aber auch eine High-Yield-Quote. Deren Rating muss mindestens B- sein und wir bevorzugen eher das obere Bonitätssegment. Damit wollen wir vermeiden, dass Abschreibungen nicht nur markt-, sondern auch bonitätsinduziert sind.

Die Hälfte der Investment Grade Corporates hat nur die unterste Bonitätsstufe. Droht eine Invasion der Fallen Angels?

Haug: Manche segeln hart am Wind. Aber es gibt nicht nur Absteiger, sondern immer auch Aufsteiger in den Investment Grade.

Simonis: Der Investment-Grade-Bereich ist das attraktivere Segment. Flapsig gesagt ist aktuell eine langweilige, solide Investment-Grade-Unternehmensanleihe der place to be. Derzeit ist auch ein guter Zeitpunkt, um einzusteigen. Was den Einstieg betrifft, trifft das nicht unbedingt auf High-Yield-Anleihen zu. Deren Spreads sind momentan relativ niedrig und der Kreditzyklus ist schon oder geht in die Straffung über. Für interessant halten wir auch aktiv gemanagte Emerging Market Corporate Bonds. Wenn man dieses Segment außen vorlässt, verzichtet man aus unserer Sicht auf einen sehr attraktiven Teil des Corporate-Universums. Es gibt dort sehr gute Unternehmen mit sehr soliden Bilanzen.

Haug: Völlig richtig. Im Corporate-Bereich investieren wir auch in den Emerging Markets. Man findet dort Unternehmen mit weltweiter Kundschaft. Wichtig ist, dass Rating und Nachhaltigkeit stimmen. Insbesondere achten wir auf die Governance.

Was sind Trends bei Corporate Bonds?

Simonis: In der Vergangenheit haben die Kunden tendenziell zwischen Regionen differenziert. Es gab also separate Allokationen in US Corporates und europäische Corporates. Heute sehen wir einen Trend hin zu globalen Ansätzen. Die Benchmarks sind dabei meist individuell. Aber nach wie vor gibt es auch einen gewissen Home Bias. Sprich, viele deutsche Kunden investieren in europäische Corporates, was auch an der Verpflichtungsseite in Euro liegt.

Hat der Manager bei globalen Mandaten nicht zu viel Freiheiten?

Haug: Wenn er gut ist: nein! Wo wir bei globalen Credit-Mandaten die Hand draufhaben wollen, ist das Währungs-Exposure. Bei Aktien sind wir übrigens vor zehn Jahren davon abgekommen, streng nach Regionen zu separieren. Ein Grund war die Globalisierung. Beispielsweise hat ein urdeutsches Unternehmen wie VW seinen größten Absatzmarkt in China.

Hat sich der globale Ansatz bewährt?

Haug: In den vergangenen Jahren hat der MSCI World besser als europäische Aktien performt. Das lag aber nicht daran, weil er so global ist, sondern am Schwergewicht in US-Tech-Aktien. Was sich dagegen in der jetzigen Krise gut bewährt hat, war ein gleichgewichteter Ansatz.

Welche Benchmarks haben Sie für Bonds?

Haug: Wir haben eine individuelle Benchmark. Grund ist, dass wir die Nachhaltigkeitsphilosophie der EnBW aus dem Kerngeschäft auf die Kapitalanlagen übertragen wollen. Darum streben wir, im Sinne eines SDG-Mappings, bestimmte Schwerpunkte in unserem Rentenportfolio an. Dafür lassen wir uns von einem Indexanbieter private Benchmarks rechnen. Die braucht es auch für eine faire Performancemessung des Asset Managers, da wir ja sein Universum einschränken.

Simonis: Fast jeder Kunde bei uns hat eine individuelle Benchmark. Der Individualisierungsgrad ist übrigens so hoch, dass sich die verschiedenen Benchmarks selten vollständig überlappen. Die Verbindlichkeiten, die Asset-Allokation und die ESG-Präferenzen sind eben verschieden. Asset Manager müssen diese individuellen Benchmarks abbilden und gegen diese performen können.

Individuelle Benchmarks machen das Universum kleiner. Vielleicht aber auch zu klein? Jeder Default schlägt umso stärker rein, je weniger Titel drin sind.

Haug: Wichtiger als die Anzahl der Titel ist die Anzahl der Emittenten. Wir machen verschiedene Ausschlüsse und achten auf die Governance. Bei uns schrumpft das Universum um etwa fünf bis zehn Prozent, bleibt also immer noch sehr groß.

Simonis: Ich habe noch nie gesehen, dass ein Universum aufgrund von ESG-Ausschlüssen für den Portfoliomanager zu klein wird. Neben der Governance achten die Anleger auf jeden Fall auch auf das E, also die ökologischen Faktoren, schon weil es politisch und regulatorisch getrieben wird. Aber die Unternehmensführung hat eine besondere Relevanz: Denn wenn das G nicht stimmt, wie soll man dann den Werten für das E und das S trauen?

Kann ein Kreditgeber mehr oder weniger als ein Aktionär nachhaltig bewirken?

Simonis: Bei Aktien hat man klassischerweise die Hauptversammlung als Dialogmöglichkeit. Bei Anleihen ist es die Emission, für die das Unternehmen auf Roadshow geht. Für mich hat der Kreditgeber einen etwas größeren Einfluss auf die Nachhaltigkeitspolitik eines Unternehmens. Auf der Hauptversammlung sind sie ein Redner unter vielen mit zudem begrenzter Redezeit. Auf einer Roadshow hingegen sitzt man meist allein mit dem Emittenten zusammen und kann einen viel engeren, direkteren Dialog führen.

Was lässt sich mit Sustainability Linked Bonds nachhaltig bewirken?

Simonis: Grundsätzlich sollte für den Portfoliomanager ESG ein integraler Bestandteil der Kreditanalyse sein. Der Spread muss eine angemessene Kompensation für die ökonomischen, aber auch für die ESG-Risiken bieten. Mit Sustainability Linked Bonds lässt sich Transformation betreiben. Transformation ist aus ESG-Gesichtspunkten sehr wichtig und zudem auch für Investments interessant.

Bei diesen Anleihen gibt sich der Emittent ESG-Meilensteine, deren Verfehlung den Kupon erhöhen. Sollte man darum gerade diesen Unternehmen Kredit geben?

Haug: Wir verfolgen einen anderen Ansatz: Mit einem kleinen Anteil investieren wir in Emittenten, die ein gewisses Potenzial haben, in das nachhaltige Universum reinzuwachsen. Das sind also Unternehmen, die noch nicht nachhaltig sind, sich aber ESG-Ziele gegeben haben, sich an diesen messen lassen – und diese wahrscheinlich erreichen. Über die positive Entwicklung des ESG-Ratings wird sich der Spread verringern und uns einen Zusatzertrag bescheren. Wir wollen die Transformation unterstützen – einerseits, um etwas zu bewirken. Und andererseits, um noch einen kleinen Renditekicker zu bekommen.

Die größte Wirkungskraft hat ein Investor aber bei Private Debt, weil man da meist einer von sehr wenigen Kreditgebern ist.

Simonis: Das mag für kleine Unternehmen zutreffen. Wir sind aber im Upper Middle Market unterwegs, wo Unternehmen in gemischte Finanzierungsstrukturen den öffentlichen und privaten Markt nutzen. Das mittlere Segment hat auch den Vorteil, dass dort Rating-Agenturen aktiv sind und mehr Daten für ESG-Filter zur Verfügung stehen. Die Datenverfügbarkeit ist für die Kunden ein wichtiges Kriterium.

Was bewirken denn Green Bonds? Meist werden diese für Zwecke emittiert, die so oder so finanziert worden wären.

Haug: Green Bonds haben eine ökologische Zweckbindung. Das ist für Investoren interessant, die jährlich nachweisen müssen, welchen nachhaltigen Nutzen die Kapitalanlage gebracht hat. Im Falle einer Windrad-Finanzierung kann dann der Wirtschaftsprüfer testieren, wie viel Grünstrom dank dem Investment produziert wurde. Von unseren eigenen Emissionen wissen wir, dass wir mit Green Bonds einen viel breiteren Anlegerkreis ansprechen – und das kommt letztendlich auch der Umwelt zugute.

Simonis: Wir halten das Green-Bonds-Universum für so interessant, dass wir einen passiven Green-Bond-Fonds anbieten.

Apropos: Investieren die Kunden bevorzugt passiv oder aktiv in Fixed Income?

Simonis: Wir bieten beides an. Nach wie vor haben passive Strategien mehr Zuflüsse als aktive. Wenn aber ein höheres Risiko im Markt besteht, wie es derzeit der Fall ist, haben Kunden teilweise eine stärkere Präferenz für aktives Management gezeigt, da dieses mehr Einzeltitel-Risikomanagement beinhaltet. Manche Segmente, wie Emerging Market Corporate Bonds, bieten wir nicht passiv an, weil ein solches Exposure aus unserer Sicht aktiv gemanaged werden sollte. Für andere Segmente hingegen, wie zum Beispiel für Emerging Market Staatsanleihen, bieten wir aber auch starke passive Core-Bausteine an.

Bindet man einen aktiven Manager in ein LDI ein, mutiert dieser dann nicht zu einem passiven Manager?

Simonis: Dafür haben wir verschiedene Bausteine. Einen Großteil des LDI-Managements kann man passiv abbilden. Aufgrund des Marktumfelds sind diese passiven Bausteine im Return-Seeking-Bereich vielleicht weniger zu finden. Dort bieten wir diese Bausteine dann als aktiver Manager an.

Ein Aktiv-passiv-Mix ist Buy and Maintain. Braucht es hierfür externe Dienstleister?

Simonis: Der Direktbestand wird oft vom Anleger selbst bewirtschaftet. Die Frage ist aber, worauf sich die internen Portfoliomanager konzentrieren sollen. In den vergangenen Jahren wurden die alternativen Anlagen zu einem immer größeren Thema. Es kann Sinn machen, die eigenen Ressourcen auf diese Return Seeking Assets zu konzentrieren und für den Direktbestand, der vielleicht mehr (aber nicht zwingend) als Durationssteuerung dient, einen externen Manager zu engagieren. Die Hauptarbeit liegt bei Buy and Maintain aber nicht im laufenden Management, sondern in der Zusammenstellung des Portfolios und dessen Monitoring. Die Umschlagshäufigkeit ist geringer.

Haug: Wir haben Buy-and-Maintain-Mandate. Einmal haben wir uns gesagt, dass sich für das bisherige Renditeniveau die Kosten eines aktiven Mandats nicht lohnen. Im Gegensatz zu einem rein passiven Mandat bietet uns ein Buy and Maintain die Vorteile, dass wir die Anlagerichtlinien gestalten können und ein laufendes Monitoring durch den Asset Manager bekommen.

Autoren: portfolio institutionell

Schlagworte: Alternative Anlagen | Asset Liability Management (ALM) | Corporate Bonds | Fixed Income | Green Bonds

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