In Zeiten der Zinsschmelze dienen CTAs als Rettungsring

Es gibt auf deutschem Boden wohl kaum ein Unternehmen, das nicht in irgendeiner Weise von der Zinsschmelze betroffen ist. Da wären auf der einen Seite etwa die HGB-Bilanzierer, die die zinsbedingt stark ansteigenden Pensionsverpflichtungen aufwandswirksam und damit gewinnreduzierend verbuchen müssen. Die Volatilität der Bilanz­position bereitet vielen Finanzvorständen schlaflose Nächte und sorgt spätestens jetzt für Gedankenspiele, die Pensionsverpflichtungen aus der Bilanz aus- und in ein CTA-Modell einzulagern. Wer das schon vor Jahren getan hat, kann sich zurücklehnen, sollte sich aber fragen, inwieweit er beim Abgleich der Verpflichtungen mit Assets noch auf dem richtigen Weg ist oder ob im ALM nachgeschärft werden muss. 
Aufschluss über dieses vielschichtige Themengerüst brachte im September eine Konferenz des Verbandes Deutscher Treasurer (VDT). VDT-Vorstandsmitglied Professor Dr. Heinrich Degenhard und Erhard Wehlen von der Geschäftsstelle des Verbandes gingen darin unter anderem der Frage nach, was man als Verantwortlicher im Treasury beziehungsweise im Pensionsmanagement tun muss, um in diesen Zeiten, die von niedrigen Zinsen und obendrein von abgeschmolzenen Risikoprämien geprägt sind, ein optimales Management der Pensionsverpflichtungen aufzubauen? Und: Welche Annahmen trifft man über die Zukunft, wie modelliert man sie und bettet die Annahmen im Portfolio ein? 

Olaf John, Head of Business Development Europe bei der Investmentboutique Insight Investment griff die Fragestellungen auf und brachte die Ausgangslage treffend auf den Punkt: „Bei Veranstaltungen der Aktuare, an denen ich regelmäßig teilnehme, geht es nach wie vor meist nur um die Liabilities. Sie werden dort isoliert von den Assets betrachtet. Wir haben heute die Möglichkeit, beide Seiten gemeinsam zu betrachten: Assets und Liabilities.“ Dr. Christoph Schlegel, Head of Pension Investments bei der Linde AG und langjähriger Vertrauter von Erhard Wehlen ist als ausgewiesener Pensionsexperte für das CTA und das Pensionsanlagemanagement im Ausland von Linde zuständig.
Das von der Linde-Unternehmensbilanz separierte Vehikel verwaltet die Pensionspläne des Dax-Mitglieds. Schlegel spannte während seiner Präsentation den Bogen über die verschiedenen Pensionspläne, die die Linde AG als globales Unternehmen neben Deutschland auch in Großbritannien und den USA betreibt, bis hin zu den lokalen Anforderungen der Betriebsrenten in der Bundesrepublik. Ihm sei es wichtig, sagte er, dass man zur Einstimmung auf das Thema „Pen­sionsmanagement“ erst einmal Transparenz schafft und sich unternehmensspezifisch die damit einhergehenden Verpflichtungen vor Augen führt. Nur so könne man ein Grundverständnis der Risiken entwickeln, so Schlegel mit Blick auf die Sensitivitäten der Verpflichtungen und die wesentlichen Risikofaktoren für die Anlageseite. 

Typischerweise habe man es als Arbeitgeber, der seinen Mitarbeitern eine Betriebsrente zugesagt hat, mit einem Auszahlungsprofil zu tun, das sich über 50 und mehr Jahre erstrecken kann. Die Verpflichtung werde dabei sowohl von der steigenden Lebenserwartung der Menschen beeinflusst als auch von der Entwicklung der Inflation. Das seien die ganz großen Risikofaktoren, so Schlegel. „Und bevor ich mir den Kopf über meine Bilanz zerbreche, sollte ich mir erst einmal verdeutlichen, dass ich diese Cashflows irgendwann zahlen muss.“ Erst im nächsten Schritt sollte man Ideen entwickeln, rät Schlegel, wie man die in der Zukunft für Betriebsrentenzahlungen erforderlichen Cashflows generiert und ob man das besser intern oder über eine externe Lösung bewerkstelligt. 

Aufgrund der rückläufigen Diskontierungszinsen sind die Pensionsverpflichtungen deutscher Unternehmen in der zurückliegenden Dekade stark gestiegen. Für HGB-Bilanzierer ist ausgerechnet der Durchschnittszins über die vergangenen zehn Jahre hinweg maßgeblich für die Bewertung von Altersversorgungsverpflichtungen. Wegen seiner Durchschnittsbildung ist für die Zukunft schon heute abzusehen, dass der Diskontierungszins weiter sinken wird, während spiegelbildlich die Pensionsrückstellungen unter HGB steigen, das Bilanzbild weiter verzerren und die Erfolgsrechnung durch weitere Zuführungen belasten. Im Gegensatz dazu wird in der IFRS-Bilanzierung der Zins für hochwertige Unternehmensanleihen entsprechend der Laufzeit der zugrundeliegenden Versorgungsverpflichtung zur Diskontierung herangezogen. Nach herrschender Meinung setzt das mindestens ein Double-A-Rating bei den Emittenten voraus. In jedem Fall ist die Diskontkurve nicht voll investierbar.

Diese wenig aussichtsreiche Situation ist auch der Grund, weshalb immer mehr der unter dem Handelsgesetzbuch operierenden Finanzvorstände laut darüber nachdenken, wie sich die tatsächlichen Cashflows in der Zukunft reduzieren lassen. Manche Betriebe, die es sich leisten können, zahlen bei Kleinst-Renten Abfindungen, um auf diese Weise die künftigen Zahlungsverpflichtungen aus der Welt zu schaffen. Andere wiederum versuchen Risiken in der betrieblichen Altersversorgung zu reduzieren, indem sie Systeme mit fest fixierten Rentenzusagen für neue Mitarbeiter schließen. Wieder andere denken über eine Auslagerung der Pensionsrückstellungen in ein externes Vehikel nach, um auf diese Weise ihr Vorsorgevermögen zukunftsfest zu managen.
Das Separieren des für die Betriebsrente reservierten Vermögens verschlankt unmittelbar die Bilanz, gleichzeitig ist der Aufbau eines Contructual Trust Arrangement (CTA), wie ihn die Linde AG nutzt, mit einem einmaligen Abfluss an liquiden Mitteln verbunden. Laut dem Beratungshaus Aon Hewitt eignen sich CTAs allerdings ausgezeichnet für die flexible Finanzierung, Steuerung und Verwaltung der Vorsorgeverpflichtungen eines Unternehmens. Sie erforderten aber sowohl eine strikte Governance als auch eine umfassende Anlageerfahrung. 

Bei Unternehmen, die in der Vergangenheit dazu übergegangen sind, ihren Pensionszusagen Vermögenswerte gegenüberzustellen, um sie so zu „funden“, ist die Situation derzeit etwas entspannter. Denn durch den Zinsrückgang wurde die Kurse von Aktien, Anleihen und auch Sachwerten beflügelt. Ähnlich wie bei einer austarierten Waage sollen sich die Verpflichtungen und die reservierten Anlagen im Gleichlauf entwickeln. In diesem Zusammenhang bestehen einige Möglichkeiten, die unter dem Oberbegriff Liability-driven Investment (LDI) subsummiert werden. Laut dem Asset Manager Blackrock verbirgt sich hinter dem Akronym LDI eine Vielfalt von Dienstleistungen und Lösungen, Instrumenten und Techniken, in denen die Anlagen individuell auf die Anforderungen eines Kunden zur Erfüllung seiner Verpflichtungen angepasst werden können. Welche Ansätze sich im Markt finden, darauf ging Christoph Schlegel ein.
Beispielsweise kann man den LDI-Ansatz relativ statisch nutzen und langlaufende Bonds oder auch Swaps ins Portfolio legen, um auf diese Weise einen Teil des Zinsrisikos abzusichern. Denkbar sei auch ein aktiver Port­folioansatz. In einem solchen kommen externe Manager ins Spiel. Sie können zum Beispiel durch globale Bond-Allokationen auch LDI-fremde Risiken eingehen, um Zusatzerträge zu erwirtschaften. 

Auch die Linde AG hat in der jüngeren Vergangenheit unter den sinkenden Zinsen gelitten. Der Ausfinanzierungsgrad der Pensionsverpflichtungen sei in den vergangenen Jahren von rund 90 auf zuletzt rund 80 Prozent abgerutscht, sagte Christoph Schlegel. Zinsbedingt seien die Verpflichtungen für Betriebsrenten binnen sechs Jahren um 47 Prozent angewachsen. Weil Linde auf der Asset-Seite von den haussierenden Märkten zwar profitieren, den Zuwachs bei den Verpflichtungen aber nicht ganz durch Kursgewinne auffangen konnte, ist das Defizit gewachsen. Zusätzlich hat die Linde AG, wie so viele andere Unternehmen auch, zusätzliche Mittel in ihre Pensionssysteme eingezahlt, um den wachsenden Verpflichtungen zu begegnen. 

Schlegel bezeichnete auf der Konferenz des VDT das Niedrigzinsumfeld als die mit Abstand größte Herausforderung. Daneben stufte er die Zunahme der Langlebigkeit, die in vielen Sterbetafeln noch nicht reflektiert sei, als weitere Herausforderung ein. „In Großbritannien ist man bei dieser Problematik schon weiter. Wenn man sich hiesige Sterbetafeln oder insbesondere auch in den USA anschaut, muss man befürchten, dass in Zukunft noch Anpassungen nötig sein werden“, so seine Erfahrung aus der Praxis. 

Mit Blick auf die Anlageseite und den Versuch vieler Unternehmen, die Anlagen an den Pensionsverpflichtungen auszurichten, um ein wenig Stabilität in die ansonsten sehr volatile Entwicklung der Pen­sionslasten zu bringen, wies Schlegel auf den Umstand hin, dass die Risikoprämien anlageklassenübergreifend sehr niedrig seien; zwar habe man in der Vergangenheit durch den Renditerückgang auf der Anlageseite herausragende Ergebnisse erzielt und auch mit Aktien gut verdient. Das zeige sich an den hohen Aktienbewertungen und den geringen Credit Spreads. Mit Blick in die Zukunft sei aber nicht mehr viel zu erwarten. Das sei für die Investoren im Pension Management eine enorme Herausforderung, so Schlegel mit Blick auf bestehende Pensionsdefizite, die es abzubauen gilt. 

Dr. Bernd Hackenbroich hat eine ganz eigene Sichtweise auf das Thema Pensionen. Der Leiter des Pensionsaktuariats von PWC knüpfte an die Aussagen Schlegels an und bestätigte dessen Sichtweise auf die Cashflows, die die Unternehmen ihren Betriebsrentner eines Tages auszahlen müssen. Das sei das alles Entscheidende, wenn man über Pensionszahlungen im Zusammenhang mit der Direktzusage spricht. „Es wird häufig über Risiken gesprochen. Da wird mal der Zins genannt. Aber der Zins ist kein Risiko für Pensionsverpflichtungen. Denn das Cashflow-Profil ist definiert und ändert sich in der Regel nicht durch den Zins.“ Der Zins führt allerdings zu bilanziellen Auswirkungen, räumte Hackenbroich ein.
Der Fachmann wies auch auf die Unterschiede im HGB zwischen mittelbaren und unmittelbaren Zusagen des Unternehmens hin. Im Gegensatz dazu unterliege IFRS einer völlig anderen Denkweise. In der internationalen Rechnungslegungsnorm unterscheide man zwischen beitragsorientierten und ­leistungsorientierten Plänen. Und an dieser Stelle herrsche häufig Konfusion: „Der Begriff der beitragsorientierten Pläne ist leider die offizielle Übersetzung für die Defined-Contribution-Pläne und führt sehr häufig zur Verwirrung“, sagte Hackenbroich und verwies auf das neue Betriebsrentengesetz. 

Peter Scherkamp, Geschäftsführer Scherkamp GmbH, Mitglied in zahlreichen Aufsichtsgremien und lange Jahre für das Siemens-Pensionsvermögen zuständig, hat einst mit seinem Team für Siemens die ALM-Landschaft neu entwickelt. Eine Lektion, die aus dieser Zeit nach der Jahrtausendwende stammt und auch in der Gegenwart Gültigkeit besitzt, lautet: „Es geht immer um das Asset and Liability Management“, sagte er mit Betonung auf dem „and“. Im Zuge der Weiterentwicklung der Pensionsverpflichtungen ist Siemens dazu übergegangen, die Risiken auf der Liability-Seite besser zu managen.
In dem Zusammenhang verabschiedete sich der Technologiekonzern sukzessive aus der Defined-Benefit-Welt und ging, wie so viele andere Unternehmen, schon damals Richtung Defined-Contribution-Plänen, um die Risiken für Siemens zu reduzieren. „Alte Verträge sind alte Verträge, da kann man nicht viel dran ändern. Es besteht Bestandsschutz. Aber was wir an neuen Verträgen auf die Beine stellen ­konnten mit der Personalabteilung, das haben wir gemacht“, erinnert er sich. Zurück in der Gegenwart zog Peter Scherkamp ein ernüchterndes Fazit: „Der seit Jahren anhaltende Trend fallender Zinsen auf Bundeswertpapiere neigt sich seinem Ende entgegen. Fixed Income Investments taugen nicht mehr als ‚sicherer Hafen‘. Eine ganze Generation kennt aber nur sinkende Zinsen.“ 

Das Management der Pensionsverpflichtungen ist auch beim Automobilzulieferer ZF Friedrichshafen ein Corporate-Finance-Thema, wie Dieter Schorr erläuterte. Der Director Asset-Liability Management berichtete von den Erfahrungen, die er in der jüngeren Vergangenheit gesammelt hat. ZF Friedrichshafen hat Ende 2016 einen CTA ins Leben gerufen und Verpflichtungen in Höhe von einer Milliarde Euro aus der Bilanz in das Vehikel ausgelagert und vollständig ­ausfinanziert. Schorr berichtete über die Gründe für diesen Schritt sowie die ­Sichtweise der Rating-Agenturen auf dieses Thema. Auch stellte er die Entwicklung der Defined Benefit Obligations im Zeitablauf bis zur ­inzwischen größten Bilanzposition bei ZF dar. „Die Pensionslasten sind auch abseits der Kapitalanlage eine Aufgabe für die Treasury, weil es um zinstragende Verpflichtungen geht und um die Bilanz­steuerung“, hob Dieter Schorr hervor und ging weiter ins Detail: „Unsere Umsätze oder auch ­andere Bilanz­relationen können wir innerhalb des jährlichen Budgetprozess mittlerweile recht genau ­bestimmen.
Im Gegensatz dazu haben wir bei den Pensionsverpflichtungen eine hohe Volatilität. Wenn wir intern nicht gegensteuern würden und der Zinssatz der Abzinsung unserer Pensionsverbindlichkeiten auf Höhe des Jahres 2016 stagnieren würde, würden unsere Verpflichtungen innerhalb der nächsten 15 Jahre nochmals um 1,3 Milliarden Euro anwachsen.“ Diese Herausforderung müsse durch ein Bündel an Maßnahme auf Aktiv- und Passiv­seite angegangen ­werden. 

Christoph Schlegel wies anschließend auf eine weitere Problematik hin, die dafür spricht, Pensionsverpflichtungen aus der Bilanz auszulagern und auf ein externes Vehikel zu übertragen. „In der Wirtschaft bestehen immer mehr Disruptoren. Ich möchte das Geschäftsmodell sehen, bei dem ein Vorstand heute mit gutem Gewissen bestätigen kann: ‘Ja, unser Geschäftsmodell funktioniert auch in 30 Jahren noch, so dass ich die Cashflows erwirtschafte, um die Renten zu bezahlen!‘“ Das mit Sicherheit zu sagen, sei undenkbar, so Schlegel. 

Peter Scherkamp signalisierte, dass das Problem im Pensionsmanagement, die künftigen Rentenzahlungen mit Cashflows auf der Anlageseite abzudecken, fast nicht lösbar sei. Ein Grund: „Man findet mit Blick auf der Anlageseite nicht die lange Duration, die die ­Verpflichtungen sauber abbilden. Ich verstehe zwar den Wunsch der Treasury, aus dem Pensionsbereich keine Kopfschmerzen und keine Volatilität zu haben. Aber letztlich bleibt das ein Trugbild.“ Es gebe kein Patentrezept für Treasurer und erst recht nicht im jetzigen ­Stadium. „Wir befinden uns zinsbedingt in einem fast ausweglosen Zustand für jemanden, der anfangen und seine Pensionsverbindlichkeiten langfristig ausfinanzieren will. Es sei denn, man gesteht sich ein, dass man sich bei den ALM-Projektionen mit großer Wahrscheinlichkeit in einem Territorium der Zielverfehlung befindet und das so akzeptiert.“
Daran anknüpfend sagte Olaf John: „Ja, wenn das so ist, ist die Einsicht, dass man das Ziel nicht mehr erreichen kann, als Startpunkt entscheidend und richtig. Denn die Kapitalanlage allein öst das Problem nicht. Vielmehr muss man auch auf der Liabilities-Seite ansetzen und beispielsweise prüfen, ob es auch neben dem Betriebsrentenstärkungsgesetz Möglichkeiten gibt, das Unternehmen bei den Pensionsverpflichtungen für die Zukunft zu enthaften.“ In der Print-Ausgabe von portfolio institutionell (Oktober 2017) finden Sie einen anschaulichen Überblick zu Gedanken, die John sich zum Grad der Ausfinanzierung von Verpflichtungen macht.

Im weiteren Verlauf der VDT-Konferenz richteten die Referenten das Schlaglicht auf die Steuerung des Anlagevermögens. Dabei debattierte Nigel Cresswell (Head of Investment Germany bei Willis Towers Watson) mit Dr. Rainer Link (Senior Vice President Asset Management bei Uniper) und Wolfgang Maier (Director Asset Management bei Energie Baden-Württemberg). Dr. Rainer Link von der Uniper SE berichtete über die Abspaltung vom Energieversorgers Eon. Uniper ist seit gut einem Jahr selbst börsennotiert und seit Ende 2016 im ­M-Dax gelistet. Der Konzern umfasst insbesondere das konventionelle Kraftwerksgeschäft, den Energiehandel und die dazugehörige Infra­struktur. Im Zuge des Carve-out sind Verpflichtungen an Uniper übergegangen, die Ende 2016 einen Barwert von rund 2,8 Milliarden Euro hatten. Die neu gegründete Uniper hat für ihre zahlreichen Konzerngesellschaften ein CTA gegründet, in dem die Tochtergesellschaften wirtschaftlicher Eigentümer sind.
Rechtlicher Eigentümer ist das CTA. Auf der Asset-Seite bezifferte Link das Anlagevermögen per Ende 2016 auf rund zwei Milliarden Euro, davon entfallen rund 1,6 Milliarden Euro auf Deutschland. Der Energiekonzern zählt rund 18.000 Versorgungsberechtigte mit einer sehr langen Duration auf der Passivseite von 24 Jahren. Uniper verfügt über eine sehr hohe Deckungsquote von 72 Prozent, die über dem Durchschnitt der Dax-Werte mit 63 Prozent und auch erheblich über dem Durchschnitt der M-Dax-Werte liegt. Dieser beträgt nur circa 40 Prozent.

Dr. Rainer Link führte mit Blick auf die Rahmenbedingungen der Kapitalanlage aus, dass Uniper auf der Anlageseite einen Masterspezialfonds aufgesetzt habe. Die Luxemburger Investments sind indessen in einem eigenständigen Vehikel, dem Uniper Global ­Alternatives, gebündelt. Darin liegen die von Uniper gehaltenen Immobilien. Auf der anderen Seite verfügt der Konzern über ein ­relativ einfaches Portfolio. Das Team von Dr. Link verfolgt dabei den Grundsatz: „Keep it simple. Wir sind nur ein überschaubares Team und wollen nicht in alle Anlagemöglichkeiten investieren.“ Das zusätzliche LDI-Portfolio von Uniper wiederum ist risikoarm konzipiert. Es besteht aus Corporate Investment Grade Bonds, Zinsswaps und Government Bonds. Das LDI-Portfolio sei weniger ein Renditebringer, sondern eher eine Art Fallschirm. Gleichwohl habe Uniper mit seinem Asset Management in den ersten 20 Monaten seit seiner Etablierung eine überaus erfreuliche Rendite mit dem Gesamtportfolio erzielt.

Mit einem lachenden und einem weinenden Auge erläuterte Wolfgang Maier von der EnBW Energie Baden-Württemberg AG, dass sein Unternehmen Anfang Juli 2017 Kernenergie-Rückstellungen in Höhe von 4,8 Milliarden Euro samt der entsprechenden Liquidität an den Staat beziehungsweise den neu konzipierten Atom-Fonds abgegeben habe. „Deshalb haben wir jetzt nur noch etwa fünf Milliarden Euro an Assets under Management und nur noch zwei von ursprünglich vier Masterfonds“, so Maier, der darauf hinwies, dass EnBW branchen­bedingt nur einen kleinen CTA aufgesetzt habe. Sowohl die Kernenergierückstellungen als auch die Pensionsrückstellungen seien größtenteils durch zugeordnete Finanzanlagen gedeckt, die direkt in der Bilanz gehalten werden. Die jederzeitige Fähigkeit fällige Zahlungen leisten zu können, ist durch ein Cashflow-orientiertes ALM-Modell gewährleistet.
Mit Blick auf die Anlageseite führte Maier aus, dass die EnBW das ­illiquide Vermögen in der Vergangenheit sukzessive auf inzwischen knapp 30 Prozent ausgeweitet habe. „Es ist schwierig, schnell und vernünftig in illiquide Anlageklassen wie Infrastruktur und Private Equity zu investieren“, sagte er. Die Produktklarheit stufte er für sich und sein Team als besonders wichtiges Thema ein. „Wir haben uns vor kurzem erst von einem Manager trennen müssen. Das Problem: Er hatte in einem europäischen Corporate Bond Portfolio zum Beispiel argentinische Staatsanleihen drin. Da sind wir rigoros.“ Als börsen­notiertes Unternehmen befinde man sich in einer exponierten ­Position. Für uns ist der gesunde Menschenverstand ganz wichtig. Wir machen nur Dinge, die wir verstehen und die wir selbst bewerten können.“ 

Die Zinsmisere sorgt in vielen Unternehmen nicht nur für Debatten, ob und wie sich Pensionszusagen auslagern und langfristig ausfinanzieren lassen, sondern es wird auch darüber gerungen, wer die innerbetriebliche Hauptverantwortung dafür trägt. Während vor einiger Zeit häufig der Personalbereich allein für die Pensionsgestaltungen verantwortlich zeichnete, gibt es heute bei vielen Unternehmen eine Aufteilung zwischen Personalbereich und Treasury. 

Horst Grögler (Pensionsmanagement MAN) und Thorsten Linnmann (HR Global Pensions, Lanxess) berichteten aus der Praxis und arbeiteten Unterschiede in den Vorgehensweisen ­heraus. Der frühere Linde-Treasurer Erhard Wehlen gab noch zu Protokoll, dass es keinen Königsweg für das Management von Pensionsverpflichtungen bei Unternehmen gibt, „aber es gibt viele professionelle Ansatzpunkte und Vorgehensweisen.“ Die Unternehmensverantwortlichen in Deutschland hätten in den vergangenen Jahren schon einiges angepackt und umgesetzt. Es gebe aber in Deutschland noch viel zu tun.