Mehr Orientierungsvermögen
Dr. Uwe Siegmund, R+V, auf der Jahreskonferenz: Modelle sind wichtig – eine Investmentphilosophie allerdings auch!
Gesetze, Verordnungen und Rundschreiben geben deutschen Anlegern Orientierung für die Anlage des Vermögens. Je spezieller die Zeiten, desto mehr braucht es auch Orientierungsvermögen. Orientierungshilfen gaben auf dem Strategie- und Risikomanagement-Panel Vertreter von R+V, von den Kirchlichen Versorgungskassen KZVK und VKPB, Insight Investment und Nuveen.
Wir leben in bewegten Zeiten. Krieg, Inflation, Klima, Digitalisierung, Populismus, Demographie und vor kurzem noch eine Pandemie bestimmen das Geschehen. Ist es also Zeit für einen radikalen Kurswechsel? „Wenn sich die Fakten ändern, ändere ich meine Meinung. Was würden Sie tun?“, soll der Ökonom John Maynard Keynes einmal gesagt haben. Nun alle bewährten Orientierungspunkte und Rahmenwerke über Bord zu werfen, erscheint natürlich wenig sinnvoll. Es macht aber Sinn, alte Gewissheiten und Strategien zu hinterfragen! Nicht zuletzt dahingehend, ob es ein Risiko sein kann, zu wenig Risiko zu nehmen.
Sachdienliche Orientierungshilfen gab auf dem Strategie-Panel als Erster Dr. Uwe Siegmund, Chief Economist der R+V, mit der Empfehlung, einmal einen Blick in die Historie und ins Ausland zu werfen. Viel geschichtlichen Anschauungsunterricht bietet die 1922 gegründete genossenschaftliche Versicherung. Im Rückblick auf die 20er-Jahre des vergangenen Jahrhunderts sind einige Parallelen zu erkennen. Damals wie heute sind Krieg, Inflation oder Pandemie dominierende Themen. Aus den 70er-Jahren wiederum sind Zinskurven in Erinnerung, die einem aus der jüngsten Vergangenheit sehr bekannt vorkommen. Die damaligen Player dürften mit diesen „Events“ nicht unbedingt gerechnet haben – genauso wenig wie unsere Generation damit, dass Zinsen unter null fallen können, ein Krieg in Europa nochmal möglich ist oder dass Anleihen von Staaten und Banken in Europa ausfallen können. Die Lehre für Kapitalanleger ist, diese Extremrisiken zumindest auf dem Radar zu haben. „Man kann nicht nur von Extremen ausgehen, sonst preist man sich aus dem Markt“, erläuterte Uwe Siegmund. „Aber wir müssen viel mehr Extremwertbetrachtungen machen. Was würde denn zum Beispiel die Pleite einer großen deutschen Bank für mein Portfolio bedeuten? Kann man dann durchhalten? Es empfiehlt sich, Gewissheiten und Überzeugungen, die einem in der Ausbildung eingeprägt wurden, zu hinterfragen.“
Um Extreme und all ihre Wechselwirkungen für die SAA-Optimierung abzubilden, braucht es Modelle – insbesondere, wenn man wie die R+V, die insgesamt etwa 120 Milliarden Euro in 26 Asset-Klassen investiert, einige Restriktionen zu beachten hat, zu denen nun auch noch Klimaziele hinzukommen. Dies erfordere noch ausgefeiltere Modelle, so Siegmund, der darum davon ausgeht, dass in die SAA-Modellwelten Anwendungen der Künstlichen Intelligenz Einzug halten werden. Schlussendlich muss der Mensch aber den Überblick behalten. Die R+V hat an dieser Stelle gute Erfahrungen mit einer selbst verfassten Investmentphilosophie gemacht. Diese verpasst der Vielzahl der Ziele eine Hierarchie. Siegmund: „Modelle sind wichtig – es braucht aber auch ein Gegenstück zur Modellwelt und hier kann uns unsere Investmentphilosophie Orientierung geben.“
Das Oberziel der SAA-Optimierung ist, die höchste erwartete risikobereinigte Rendite zu erzielen – und dies ergibt für eine Lebensversicherung, wenn man die Statistiken des GDV zu Rate zieht, grob eine Allokation von 80 Prozent Fixed Income plus Immobilien, Aktienrisiken und Alternatives. Dagegen sind die Pensionskassen in unserem Nachbarland Schweiz – Siegmund: „Ich oute mich als Fan“ – in einer anderen Anlagewelt zu Hause. Eidgenössische Altersvorsorgeeinrichtungen begnügen sich mit 40 Prozent Fixed Income und haben dafür je ein Viertel in Aktien und Immobilien sowie jeden zehnten Schweizer Franken in Alternatives. Dies birgt mehr Volatilität und in 2008 verloren die Pensionskassen im Schnitt fast 13 Prozent. „Eine solche Allokation muss man auch aushalten können“, so Siegmund.
Nach seinen Plädoyers für den Blick in die Geschichte und ins Ausland sowie zu einer ergänzenden Investmentphilosophie gab Uwe Siegmund noch eine Steilvorlage für den Folge-Vortrag: „Aktien sind, zumindest wenn man Langfristanleger ist, in unserer Kapitalanlage unterrepräsentiert.“ Den Ball nahm Dr. Wolfram Gerdes von der KZVK in Dortmund gekonnt auf: „Fußball ist wie Kapitalanlage: Die Prognosen sind in der Regel falsch.“ Eine weitere Parallele: In beiden Fällen kann es sich um hochemotionale Angelegenheiten handeln – vor allem, wenn man Altersvorsorgeeinrichtungen zu mehr Risiko rät. Wolfram Gerdes konnte jedoch auch mit un-emotionalen (und guten) Argumenten erläutern, warum diese Anlegergruppe mehr Volatilität ertragen kann und sollte.
Volatilitäts- und Value-at-Risk-Betrachtungen können durchaus Sinn machen – zumindest, wenn man ein Wertpapierhändler ist, der immer zum Wochenschluss sein Buch glattstellen muss. „Pensionskassen haben aber einen 30-Jahres-Horizont. Für diese ist Volatilität nicht der richtige Risikobegriff“, argumentierte Gerdes. „Wenn Pensionskassen die Schwankungen klein halten, fühlen sie sich zwar wohler – der Rentner bekommt aber weniger Rente. Damit wir diesem nicht eine bessere Rente vorenthalten, braucht es einen alternativen Risikobegriff.“ Dieser sollte mehr Ertrag zulassen beziehungsweise mehr Schwankungen in Kauf nehmen. Da der Value at Risk und eine Vola-Fixierung zu einem buy high, sell low führe – schließlich ist die Vola meist dann hoch, wenn die Kurse in den Keller gerauscht sind – ist ein Buy and Hold viel zielführender für die Anspruchsberechtigten. Denn schon ein halber Prozentpunkt weniger Rendite führe dazu, dass die Rente um gleich 14 Prozentpunkte niedriger ausfällt. Gerdes: „Für die Krankenschwester ist das viel!“
Was der Kapitalanleger für ein Buy and Hold braucht: Durchhaltevermögen! „Das zu minimierende Risiko ist nicht die Volatilität, es ist der Zwangsverkauf“, betont Wolfram Gerdes. Dass AV-Einrichtungen grundsätzlich länger durchhalten können als ein Händler oder auch eine Lebensversicherung, liegt vor allem am Zeithorizont, aber auch daran, dass die Einzahlungen oft über den Auszahlungen liegen. „Je länger Letzteres der Fall ist, desto mehr Schwankungen sind verkraftbar – und desto mehr Aktien oder Alternatives sind möglich und damit mehr Ertrag für den Rentner!“, erläuterte der KZVK-Vorstand. „In der Praxis agieren aber viele Pensionskassen wie Lebensversicherungen und geben ihren Vorteil weg. Wie eine Lebensversicherung 80 Prozent in Anleihen zu investieren ist fahrlässig vorsichtig.“ Die KZVK hat ihre Fixed-Income-Quote für ihre etwa elf Milliarden Euro an Assets under Management deutlich auf derzeit 40 Prozent abgebaut. Dieser Anteil ist Gerdes aber noch zu hoch. „Wir sind noch nicht am Ziel. 30 Prozent sind besser, da wir ansonsten langfristig zu wenig Ertrag erwirtschaften.“ Aber schon jetzt hat sich die 2015 erfolgte Strategieänderung der KZVK bewährt. Ablesen lässt sich dies an der Kennzahl CiD, also dem Cash in Dortmund: Der seit damals erzielte kumulierte Mehrertrag beläuft sich auf 1,3 Milliarden Euro.
Weichenstellung: Wieder Bonds oder weiter Alternatives?
Mehr Ertrag – zumindest als zuvor – und auch viel Diskussionsstoff für die Diskussionsrunde liefert Fixed Income. Der Nominalzins ist wieder positiv, aber real auch ausreichend? Welche Duration sollte man wählen? Und können Alternatives jetzt wieder weg? Nuveen, auf dem Podium vertreten durch den CIO und Head of Global Fixed Income Anders Persson, warb für einen ausbalancierten Ansatz, wobei jede Kapitalsammelstelle ihre eigene Balance finden muss. „Wie andere Investoren war auch unsere Mutter, der Lehrer-Pensionsfonds TIAA, in der Vergangenheit gezwungen, in alternative Kredite zu investieren. Nun bewegen wir uns zurück in public Fixed Income“, sagte Persson. „Ich rate nun zu einem besser ausbalancierten Ansatz, mit dem man die Vorteile einer breiteren Diversifikation nutzen kann.“ Wieder mehr liquide Bonds zu haben, hilft – siehe britische Pension Funds –, besser auf Marktverwerfungen reagieren zu können. Eine bessere Balance hilft wiederum, dass alternative Kredite wieder mehr in ihre eigentliche Rolle schlüpfen können: nämlich, so Persson, die Korrelation zu verbessern und – dank ihrer selteneren Bewertungen – die Volatilität zu reduzieren. Alternative Kredite ermöglichen es, aufgrund ihrer meist variablen Verzinsung auch an steigenden Renditen zu partizipieren. Denjenigen, die taktisch – also abseits von ALM-Überlegungen – auf fallende Zinsen setzen wollen, riet Persson Mitte April Duration-Risiko besser in Europa als in den USA zu suchen.
Anders als Persson hielt es Alex Veroude für „fraglich“, dass die EZB im Juni die Zinsen senken wird und dass in diesem Jahr noch, wie von vielen prognostiziert, drei Zinssenkungen folgen. Insight Investments CIO für Fixed Income riet folglich, für Euro-Anleihen besser eine niedrige Duration zu fahren. „Die EZB unterschätzt, was in den nächsten zehn bis 15 Jahren in der EU und bei der Lohnentwicklung passieren wird.“
Ein weiter hohes Zinsniveau wäre ein guter Dünger für eine weiter grüne Fixed-Income-Wiese. Können Alternatives also wieder weg? Zu dieser Frage wartete Uwe Siegmund mit einem interessanten Anleger-Psychogramm auf. In diesem wandelte sich seit der Jahrtausendwende mit den immer weiter fallenden Renditen die Einstellung zu alternativen Anlagen von „Brauchen wir nicht“ über „Kann man beimischen“ zu „Sollte man beimischen“ und dann zu „Muss man beimischen“. „Und nun hört man im Markt Stimmen die sagen: ‚Brauchen wir nicht mehr‘“, so Siegmund. „Meine Meinung ist: Es ist klug, auch wenn der Druck abgenommen hat, zumindest als Beimischung weiter in alternative Anlagen zu investieren.“ Relevanter als das „ob“ ist für Siegmund eher das „wie“, nämlich welche Assets, welcher Umfang und wie viel internes Know-how steht zur Verfügung. „Mein Rat: Nicht alle Alternatives machen, sondern besser auf ein oder zwei Segment(e), die man versteht, konzentrieren.“ Ein Unterschied zu vor 25 Jahren sei, dass damals (teure) Hedge- und Private-Equity-Fonds propagiert wurden und sich heute in den Portfolios der Investoren vor allem Infrastruktur und Private Debt befinden.
Plädoyer für High Yields
Aber was befindet sich in den Alternatives und in den Fixed-Income-Märkten? Diese Frage stellte Alex Veroude und beantwortete diese für LBOs und High Yield selbst. „Der High-Yield-Markt entstand in den 80er-Jahren, um LBOs zu finanzieren. Jetzt werden LBOs nicht mehr durch High Yields, sondern über den Markt für Private Debt finanziert. Somit bezahlen LBO-Investoren nicht mehr 20 Basispunkte für einen High Yield Bond sondern 70 auf dem Private-Debt-Markt.“ Attraktiver sei dafür der Markt für hochverzinsliche Anleihen geworden, da diesen nun der breite Mittelstand für die Kreditaufnahme nutzt. „Aus unserer Sicht macht eine High-Yield-Quote in der strategischen Asset Allocation sehr viel Sinn!“, so Veroude. Zumindest mit dem High-Yield-Segment lassen sich auch reale Renditen erzielen. Ansonsten reicht das liquide Fixed-Income-Universum für das Ziel einer positiven Verzinsung nach Inflation nicht aus. „Wer reale Renditen braucht, kommt an Substanzwerten nicht vorbei“, konstatiert Kapitalanleger Wolfram Gerdes.
Risiko in Theorie und Praxis
So viel zur SAA – zumindest in der Theorie. In der Praxis ist, wie zuvor von Wolfram Gerdes präsentiert, die Risikodenke der Verantwortlichen ein wichtiger Faktor. „Der entscheidende Punkt sind die Menschen“, sagte Gerdes mit Blick auf die Versicherungsbranche in der Diskussionsrunde. „Die heutigen Entscheider agieren risikoaverser als diejenigen zu Beginn meines Berufslebens vor 30 Jahren.“ Damals verleiteten Pfandbrief-Renditen und ein Aktienboom zu mehr Risikofreude. „Heute zwingt Solvency II die Verantwortlichen dazu, um nicht mit der Regulierung in Konflikt zu geraten, das Kapital anders anzulegen als es sinnvoll wäre.“
Gerdes Sicht teilt auch der international erfahrene Veroude: „Solvency II ist eines der konservativsten Regulierungs-Schemes überhaupt. Macht es Sinn? Nein!“ Und auch bezüglich des Faktors Mensch stimmte Veroude zu. „Die Leute treibt zwar nicht unbedingt die Angst vor der Volatilität um, aber die Angst vor den Konsequenzen. Wenn in den letzten 15 Jahren in der Finanzbranche etwas schief ging, dann stand man schon fast auf Seite eins der Bild-Zeitung.“ Diese persönlichen Risiken würden auch immer mehr zunehmen, so Veroude und verwies an dieser Stelle auf die SEC in den USA. Auf eine Konsequenz des gestiegenen Risikobewusstseins wies Anders Persson hin: „Viele Pensionseinrichtungen sind dazu gezwungen, Consultants zu engagieren. Entscheidungen werden somit trotz eigenem Urteilsvermögen an Berater ausgelagert. Die Sicht des Investment-Komitees und die des Aufsichtsgremiums müssen dann mit der des Consultants in Einklang gebracht werden. Das erhöht die Komplexität.“
Mehr Eigenverantwortung, weniger Hierarchie
Bezüglich der Regulierung haben Investoren wenig Gestaltungsmöglichkeiten, um mehr Risiko zu nehmen und somit mehr Rendite zu erzielen. Intern kann jedoch das Organigramm ein Ansatzpunkt sein. Denn wenn im Portfoliomanagement ein Segmentexperte einen Vorschlag macht, dann geht dieser den Verwaltungsweg über den Vorgesetzten, den Leiter Kapitalanlage, den Vorstand nach oben bis in den Aufsichtsrat. Auf jeder Ebene neigt man jedoch dazu, sich persönlich zu hedgen und Risiko und damit auch Ertragsperspektiven rauszunehmen. Wolfram Gerdes empfiehlt darum einen mehr horizontalen Ansatz mit flachen Hierarchien und eine Aufteilung des Anlagebetrags auf zehn eigenverantwortliche Entscheider. Unterstützend wirken Diversifikation und Diversität. Gerdes appellierte an das oberste Gremium, „verschieden tickende“ Entscheider auszuwählen. „Über Mitarbeiter zu streuen, bringt mehr, als im Aufsichtsrat zwei Stunden über ein Investment zu reden. Aus meiner Sicht haben Organisationen mit mehr Eigenverantwortlichkeit und weniger hierarchischer Tiefe mehr Chancen auf ein besseres Risk-Return-Profil.“
Aber auch außerhalb der Organisation gibt es Möglichkeiten, die Risikoaffinität zu erhöhen. Man kann versuchen, nicht nur die Gremien mit Projektionen zu überzeugen, ihr subjektives Risikoempfinden neu zu adjustieren, sondern die Anspruchsberechtigten abzuholen. Diese kann man fragen, was sie bevorzugen: Eine hohe, aber schwankende Rendite oder eine niedrige, eher stabile Rendite. Falls die angehenden Rentner bei der Antwort unsicher sind, kann man die Frage auch umgekehrt stellen: Bevorzugen Sie einen niedrigeren, aber schwankenden Beitrag oder einen hohen, aber möglichst statischen Beitrag? Stand heute – zumindest mitunter – weniger Ausgaben zu haben, dürfte vielen wichtiger sein, als Jahre später von mehr Rendite zu profitieren. Bei diesem Vorgehen steht SAA also für die Strategische Anspruchsberechtigten-Abfrage.
Autoren: Patrick EiseleSchlagworte: Investoren | Risikomanagement | Strategische Asset Allocation (SAA)
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